资料来源：国泰君安证券研究

　　二、经济逻辑：经济的韧性，监管的底气

　　1、经济“落而不弱 ”，年内制造业投资大概率企稳回升，房地产投资缓落

　　上周国家统计局公布的5月份宏观数据整体呈现“生产、消费稳定，投资下行”的特征。固定资产投资回落主要源于地产、基建投资放缓，而制造业投资回升成亮点。

　　(1)制造业投资受益欧美设备投资周期外溢效应以及国内企业折旧更新需求，年内大概率将企稳回升。我们模型测算结果是年内6.5%左右；

　　(2)房地产投资高位回落符合预期，从传导时滞链和先行指标来看，新开工、土地购置增速还保持相对平稳，三季度房地产投资还将保持平稳，模型测算结果年内缓落至5.8%左右。

　　2、信贷、社融超预期，给“不悲观、有韧性”的三季度经济提供判断支撑

　　5月份，新增人民币贷款1.11万亿，社会融资规模1.06万亿，均超市场预期。我们在报告《逃往质量——SHIBOR与LPR倒挂背后的故事》中指出，年内信贷渠道的传导相对、结构传导大于全面、结构传导。金融去杠杆的目的是提高金融体系的运行效率而非打压对实体经济的融资输出。信贷或许收缩，但是副产品而非监管本意。

　　三、三个技术因素

　　除了两大逻辑之外，我们判断三季度收益率还将高位“ 横平”震荡还有三个技术因素。