一、金融去杠杆持续时间或较长，误伤实体经济的可能性偏小

　　近期，国内股票、债券、商品市场同步大幅调整，即便考虑了商品市场的调整具有全球同步性，各类市场同时承压仍然比较清晰地反映了金融去杠杆带来的流动性冲击。

　　过去几年中，“钱荒、股灾、汇灾、债灾”轮番发生，凸显了金融体系的不稳定性。随着实体经济逐步稳定下来，金融领域的整治开始加强。近期的监管风暴始于银监会规范银行各类“脱实向虚”的资金空转。随后保监会加强了对保险业万能险的管理，深圳保监局全面排查非寿险投资型产品风险。证监会加强对券商资管资金池业务的整理。金融领域主要的监管部门纷纷出台整治措施，意图整顿和规范金融市场的过度加杠杆行为。4月25日，中央政治局集体学习“维护国家金融安全”的议题，进一步强调了防范和化解金融风险的重要性。这些情况清楚地显示，清理和整顿金融市场的风险将是政府部门持续的工作重点，政策冲击不会很快结束。

　　在此冲击下，4月至今，10年期国债收益率上行25BP，1年期国债上行幅度更加明显，达44BP.1年期、5年期国开债上行幅度大体相当，均为34BP。与国内债券市场形成对照的是，海外债券市场表现积极许多。例如，尽管美国加息预期不断提升，4月至今2年期美国国债收益率上行8BP，10年期国债收益率仅上行3BP.

　　目前国债、国开债、信用债债券收益率均已经回到2015年年初水平，但贷款利率较2015年年初低100BP以上。从这一角度看，债券具备一定配置价值，适合负债端有长期稳定现金流的金融机构增加配置。合并考虑金融去杠杆的影响，以及长端债券收益率重新具备配置价值，可能是短端债券收益率上行幅度更大的原因。

　　随着利率水平的抬升，值得担忧的是，这是否将影响到未来几个季度的实体经济？

　　我们倾向于认为金融去杠杆误伤实体经济的可能性或许不大，当然具体影响仍需要进一步观察。

　　目前来看，利率水平的抬升并未影响实体经济融资。尽管当前债券收益率不断抬升，债券发行规模受到负面影响，表现在社会融资规模中，企业债券融资量在去年12月至今持续低迷。但我们观察广泛的企业新增中长期资金融入余额(包括，企业中长期贷款，发行时期限在1年以上信用债余额，委托和信托贷款余额)，以及中长期资金融入余额增速均没有受到影响。事实上，以此观察的实体部门中长期资金融资需求旺盛，融资较强与一季度GDP增速反弹以及PPP项目推广较快相一致，也在一定程度上加剧了近期银行间市场的资金紧张局面。