从常理来说，如果一个事情在很长时间内，不被投资者所透彻理解，我们有理由怀疑这个问题本身是一个伪命题。

　　因此，面对今年复杂的市场环境，我们首先将去杠杆(特别是去金融杠杆)这一逻辑线条剔除在分析框架之外，因为我们找不到清晰的衡量指标。

　　我们认可防风险逻辑，在防风险背景下，强化金融监管是必然的。但是当前，特别对于债券市场而言，所谓的杠杆率早已经回归到各类监管要求之内，因此无论金融监管如何，市场受到影响的程度都会大幅度降低。

　　因为任何法律、法规都是对于“有罪者”震撼，不能吓垮“无罪者”。

　　那么，回归到市场驱动因素方面，当前利率在一个窄幅区间内波动，其下行驱动可以找到再通胀预期证伪因素，那么为何其下行后又会遭遇阻力支撑呢？

　　当前制约利率下行通道被打开的核心因素是经济增长。因为直到目前为止，整体市场尚没有看到经济增长因素回落的苗头，这才是当前制约利率下行的根本因素。

　　一旦看到了经济增长因素弱化的迹象，我们相信利率(特别是长期利率)下行通道被顺利打开。

　　我们对于经济增长的大的逻辑分析框架是：供给侧改革的演进进行导致经济增长下行压力不减。

　　2016年以来的供给侧改革，特别是去产能工作，同时配合了必要的需求侧刺激(具体表现为房地产和汽车领域)。这种政策组合导致了整体经济增速平稳，但是上中下游行业分化：上、中游行业在行政化去产能作用下，其工业增速一路下行，而下游行业在需求端托底刺激下，其工业增速一路上行。由于在工业体系内，上中游行业的权重与下游行业的权重基本相当(前为55%，后为45%)，因此合成的工业增加值水平保持在6%平台。这种行业分化的局面在以往的经济运行中是从没看到过的。

　　其是供给侧与需求侧同时作用的结果，与以往的经济稳定周期完全不同。