1.2. 对主要质疑的分析

　　沽空报告中的主要质疑点有三：公司披露的产电成本过低、氧化铝成本过低(疑点包括自产成本偏低、高新铝电低价供应)、隐藏关联机构收购。目前市场关注的主要点在于前两项，下面我们将分别对宏桥的用电成本和氧化铝成本进行分析。

　　1.2.1 发电成本是否过低？

　　沽空报告质疑中国宏桥虚报了用电成本。理由一是是宏桥的用电成本的变动与煤价变动有较大出入，2010年前三季度相比2009年，中国宏桥用电成本减少了33%，但同期燃煤价格却上涨了23%；二是沽空报告自己测算出的宏桥用电价格要比公布价格高36%；此外沽空报告还表示根据宏桥前员工的谈话和行业咨询公司的数据，均表明宏桥虚报了用电成本。

　　首先，宏桥公布的用电成本是怎样的？

　　截止16年三季度末，山东宏桥电力自给率85.89%，其余电力从高新铝电以远低于当地电网采购价格直购。从披露的成本来看，2015年公司自产电力的成本为电力0.184元/度，2016年前三个季度为0.204元/度。

　　沽空报告中如何计算的发电成本？

　　发电成本主要是由煤炭价格和非煤价格组成。沽空报告中采用秦皇岛山西大混(Q5000K)的价格代替宏桥的煤炭采购价格，利用公司披露的供电标准煤耗得到发电的煤炭成本；并根据新能泰山、华能电力、中国电力、华润电力等几大电力企业每生产一度电的非煤成本，选取较低者作为宏桥当年的发电非煤成本。最后加总煤炭成本和非煤成本得到宏桥的发电成本。

　　沽空报告可能存在的问题：一是煤炭价格的选取上。根据山东宏桥、中债资信的披露，其煤炭主要采购于山西地区，并以忻州等地产4800~5000大卡电煤为主。如果采用忻州动力煤价格为基准测算公司的煤炭成本，发电成本则会比沽空报告中低。

　　二是发电成本中非煤炭成本的计算，沽空报告里用几家主营电力生产的国企做对比并不妥当，宏桥作为民企其生产效率上可能会比国企高，非煤成本或小于报告中提到的几家发电企业，采用可比铝电企业的数据更为妥当。

　　三是蒸汽成本可进行扣减。由于宏桥是热电联产设备，发电同时产生的蒸汽可以用于氧化铝的生产，可分摊部分成本。如果公司是将蒸汽生产成本从发电成本中扣除的，披露的发电成本将会更低。