政策利空不断，预期开始动摇，风险溢价见底回升，A股市场的行情换挡渐行渐近。从内在逻辑看，这大概是2013年6月日本股市行情节奏变化的翻版。虽然资本腾挪的长期趋势并未改变，牛市行情也不能妄言终结，但历史经验表明行情换挡期往往会伴随短期市场动荡，因此配置上理应做出调整。继续强调“回避两端，洼地轮动”的配置方略，那些渐被淡忘的品种优于刚被抛弃的品种，相对洼地的行业则优于已被热捧的行业，这是动荡之中把握未来的关键。

　　行情换挡的现实困扰

　　股票市场并非高铁，无法一直保持高速前行；再牛的指数，也会有行情换挡的时刻。我们一直强调本轮A股上涨与2012-2013年日本股市走强的逻辑共同点，改革带来的预期改善和流动性扩张带来的估值推力是两国股市先后走强的主要推手。

　　回顾日本股市的上涨历程，实则也可区分为快速拉升的第一阶段和缓慢盘升的第二阶段，行情换挡通过2013年6月日经指数的中期调整加以确认，导火索则是日元贬值趋缓和市场预期动摇。

　　落实到当前A股，我们正面临着同样的困惑：一方面，两融核查和重申注册制等各种政策信号都让市场感觉政府希望股市放慢脚步，虽然无法证实，却让市场预期开始动摇；另一方面，油价杀跌动能逐渐衰减，瑞士汇率政策调整让货币战争预期再起。两相结合，推动前期A股快速拉升的风险溢价红利已开始消退，这可能意味着行情换挡已渐行渐近。

　　不要妄言趋势的终结

　　短期市场最需要讨论的实则是三个问题：第一，行情会不会阶段切换；第二，趋势是不是已经终结；第三，利空频现的市场会如何运行。对于第一个问题，我们前面已做出回答，预期的变动正让A股面临阶段切换的现实压力。

　　对于第二个问题，我们不认为短期冲击是趋势结束的信号，支撑A股走强的资本腾挪力量仍在：国际层面，货币战争对中国并非坏事，反而可能强化非中即美的配置需求；国内层面，居民资产重配置刚刚开始，很难因为短期的困扰而重回老路；所以A股市场中长期向好的趋势并未终结，指数未来仍然会再创新高。

　　第三个问题的答案则是前两个问题的综合，如果中长期趋势并未改变，而短期行情出现换挡诉求，则市场波动性将较以往明显放大，且不排除出现阶段调整，而在利空带来的预期冲击过后，市场将会逐步修复，并顺势转入脚步放慢、震荡盘升的第二阶段。