范媛：在经过两期欧洲问题的讨论后，有些读者反馈，有人认为欧洲人的资产构成核心不在银行存款，社会福利可以让他们没有养老压力，所以即使是负利率，对普通的欧洲人没有影响；如果中国实行负利率，结果会怎么样？

　　严哲铭：此次负利率的政策一宣布，各国媒体都没有表现出很激烈的反应，唯独德国记者直接质问了欧洲央行行长，你这样是不是损害了我们德国储户的权益。因为德国是欧洲居民储蓄率最高的国家，大约在10%左右。那么就可以想象，如果负利率政策发生在居民储蓄率20%、国民储蓄率高达59%的中国，会是怎样的反应？

　　范媛：上次您谈到了银行的息差收入以及银行储户的利息收入会有一定降低，除此之外，那么对于普通人的影响究竟会以何种方式体现出来？

　　严哲铭：欧元汇率长期走低是大概率事件，欧元区的出口竞争力会增强，因为以欧元本币计算的成本会相对下降。给定欧洲央行的货币创造量，以及未来可能的进一步量化宽松政策，一旦巨额的流动性注入了实体经济，那么直观的结果应该是CPI上升，当然这个结论还存在时间上和程度上的高度不确定性。之如即使美联储在金融危机后坚定地推行QE政策，美国的通胀率却也经过很长的时间才得以缓慢回升。

　　长期而言，即使增加货币的供应量，实际价格不变，而名义价格则整体上扬；但在短期来看，增加的流动性会聚集在经济体的局部位置，在中国最好的例子就是房地产。中国的货币供应量有高速的增长，但是CPI最近却一路走低。一个重要原因就是房地产成为了货币的蓄水池。欧洲市场起到货币蓄水池作用的是德国这样经济情况较好区域的政府债券和高评级企业债券。虽然长期来看，随着经济周期的起伏，流动性会由这些低风险投资品中流向其他区域，但是短期内，如果没有外力作用，是很难出现这种情况的。

　　欧洲央行就是希望给投资人这样的预期：如果继续把流动性存在银行，银行就要收罚金(负利率)；如果经济进一步下行，还要推出QE，继续放水。在这样的情况下，市场上的套利者，比如说对冲基金，就可能会去押注那些低评级债券的收益率会下降，因为流动性被挤出来以后，不得不去追逐一些其他的投资品，原来的低风险债券的利率会进一步下跌到投资人不能接受的地步，转而寻找更好的投资品。那即便一个普通的欧洲投资者没有太多的储蓄，或者说其养老金托管账户买了很多政府债券，那么收益率的降低就会影响他在退休后的预期收入。从实体经济来看，更多的投资就会带来工作机会，失业率也有望下降。但是长期来看，容易造成产能过剩，类似中国四万亿后的风电、光伏等企业。

　　严哲铭：在这点上我对欧洲的情况较为乐观，因为欧洲的市场机制相对中国而言还比较完善，政府对于产业结构的调整也没有中国政府那么强。产能过剩的后果往往就是更长的一个调整周期，钱花出去很容易，但是那些过剩产业内的失业人员，短时间内就很难再就业。这就是典型的政府扭曲了市场的资源配置，而导致了低效率的经济运行。这是一个比较悲观的可能。乐观来说，如果欧洲央行在人人捂住口袋、不肯投资或消费的时候，给市场注入了必须的润滑剂，经济可能很快会回升。比如说英国和美国，在经历了长期的量化宽松政策以后，经济都在逐渐回升。美国也开始了QE的削减，英国甚至已经在开始考虑什么时候加息了，应该说美英的成功给了欧洲央行信心。那么如果在年底的时候，目前这些措施收效甚微的话，一场欧洲大地上的量化宽松是可以预期的。

　　严哲铭：应该充分吸收欧美的经验，在制度设计上要未雨绸缪。比如说，欧盟内部呈现的利率差异化，经济情况好的德国利率低下，企业融资成本低，而“欧猪五国”的国债收益率则依然停留在高位，实体经济享受不到巨额救市资金带来的流动性宽松。目前为止，并没有一个很好的办法来解决这个金融市场“碎片化”的难题。而目前中国也有类似的情况，大型国企外企能够优先得到贷款，而小微私企往往得不到大型银行的青睐，因而监管层通过对银行管理层KPI的干预，尝试推动对中小企业的贷款额度。那么以后怎么去解决这一问题，当实体经济疲软，银行惜贷，中央银行如何艺术地去“推动绳子”(凯恩斯“推绳子”效应：你用绳子拉时，能拉动它；但你往回推时，怎么推也推不动绳子)，这些都是我们应该密切关注欧洲市场后续变动的理由。当前中国政府的定向降准其实是一个非常好的尝试，但是类似的政策由于其复杂性，往往在操作上面临执行成本和落实力度的两难，特别是在中国的金融体系透明度还不高的情况下，现在很多人就在担心“定向降准”是不是变成了“准全面降准”。