4月末国债期货成交量持续萎缩，反映了市场对后市行情存在较大的分歧。5月可能是国债期货长线做多的好时机。

　　财政和货币政策影响一负一正

　　回顾今年的前4个月，中长期国债收益率的走势受基本面和政策面的影响较大。

　　首先是低于预期的经济数据陆续出炉以及楼市降价、房地产企业破产等新闻，强化了市场对于经济基本面下行的认识，中长端收益率随之下行。

　　其次，基本面对收益率下行的边际利好渐微，市场的关注点转移到政策面。按照以往的经验，在经济下行时，政府出于“保增长底线、保就业”的考虑，会从两方面着手——财政政策刺激经济和货币政策放松注入流动性。财政刺激政策将提高经济增速，提高信用风险偏好，利空利率债。货币政策放松，短期内将引导收益率下行，利多利率债。

　　财政和货币政策的影响一正一负，市场对其分歧较大。当前稳增长利好的政策会导致收益率的快速上行，“定向降准”的消息或传闻会带领收益率迅速下行，市场情绪切换很快。

　　5月政策面逐渐明朗

　　在4月，随着一季度经济数据的出炉和更多政策的出台，经济基本面的现状和政策的意图逐渐清晰起来。站在5月初的时点上，我们展望得到了如下结论：

　　一是经济基本面仍将延续弱势。最新公布的4月汇丰PMI终值为48.1，略高于3月终值48，但较初值48.3下修。该指数扭转了此前连续五个月的跌势，但连续第四个月处于荣枯线下方的萎缩区域。传统季节性规律中，二季度的经济回暖并未出现。可以看出，刺激政策的作用力度有限，经济仍为弱势运行。不过，经济继续大幅下滑的概率不大，一旦跌破保就业的底线，大规模刺激政策将再度出台。

　　二是稳增长政策实为“微刺激”。从目前已经公布的增长政策来看，无论是棚户区改造、铁路建设、保障房，均属于定向投资民生和基础设施建设，而非全面刺激。可见，这次稳增长主要通过调结构来促使经济自身良性发展，而不会通过打强心针的方式将经济中隐含的问题递延到未来。除非经济增速失控，“微刺激、定向刺激”的基调将延续。

　　三是流动性再度收紧的可能很小。财政政策需要货币政策的配合，此次配合微刺激的便是定向放松的货币政策。如果全面放松，资金难保不会再度流入国企、房地产等资金黑洞。这只会加剧经济的失衡，因此全面放松的概率很小。在经济下行的情况下，央行也不会主动大幅收紧流动性。综上，央行仍将维持中性的货币政策。随着经济增速下行，企业对资金的需求减少，供求关系决定了利率将下行。这也是年初以来资金利率一直较低的原因。

　　综合分析，5月流动性大概率保持宽裕，政策路径发生改变可能性较小，经济不会迅速复苏，信用风险偏好难以上升。中长期利率债收益率将缓慢下行，10年期国债收益率对应下行至4.25%。需要注意的是，近期国债期货成交量较小，价格失效较现货高估，已经透支了部分现货上涨的空间。建议待期价回调到位后，再布局多单。