中国联通：补贴成本激增仍应理解为利好

　　事件：
　　公司发布一季报，营收达到人民币505.3亿元，增长21%。其中通信服务收入为445.7亿元，剔除固话初装费后，营业收入、通信服务收入分别同比增长21.5%、12.2%；实现归属母公司净利润48,499,979元，同比下降87.8%；实现EPS0.002元。
　　点评及投资要点：
　　公司毛利环比有所改善，业绩下滑源于终端补贴过快增长，但从长期看仍应理解为利好。公司一季度毛利率约27.5%，环比上升0.1个百分点，反映3G占比提高带来的毛利贡献。从成本结构看，折旧及摊销141.3亿元，同比涨6.7%；运维成本68.4亿元，同比涨9.8%；销售费用67.9亿元，同比涨19.3%；终端销售补贴为19.1亿元，同比涨190%。整体来看业绩下滑源于终端补贴的大幅攀升。如果照此速度，以2500万新增3G用户计算，公司全年补贴总额将接近112亿元。但我们认为此补贴额反映"存话费送手机"用户仍占绝大多数比例，但从长期来此部分用户在未来贡献收入将全部反映为利润，为公司未来业绩加速增长奠定基础，在长期仍应理解为利好。
　　移动业务指标表现靓丽，黎明逐渐临近。移动业务营收完成人民币292.2亿元，同比增长42.5%；MOU值为283分钟，提高8%，ARPU为45.5元，提高4%。其中，3G业务收入58.6亿元，占收入比由上年8.5%上升至24.4%；MOU为630.8分钟，同比升13.7%；ARPU为人民币117.2元，同比降6%。公司3G业务消费指标表现平稳，占比提升对营收贡献十分明显，已处于加速上升通道。我们维持之前的预判，公司将遵循3G业务的"20%定律"。在今年底3G用户占比越过总移动用户数20%时，公司将进入盈利加速上升的拐点。
　　盈利预测与估值。我们根据公司披露的补贴情况相应调整盈利预测。预计公司2011-2013年EPS为0.3元、0.18元、0.36元。当前补贴政策不改公司长期向好趋势，判断公司价值仍应以关注3G用户数增速为主，当前公司PB值仅1.73倍，维持"推荐"评级。
　　风险提示：网络质量优化低于预期。(.中.投.证.券)