中信证券：A股市场临近下半年波动区间的谷底

    1）预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启。5月PPI同比读数逼近年内最低点，是内、外需定价商品共同下跌综合作用的结果。其中，内需驱动的黑色系和有色金属价格大幅下跌，地产投资不及预期是当前工业品需求疲弱最主要的原因；外需定价商品中，原油系商品价格走弱，亦对PPI构成明显拖累。中信证券研究部宏观组预计，此轮PPI同比下行的底部将在6月~7月出现。根据PPI与库存周期的领先关系来推算，预计本轮库存周期同样将最早于2023年三季度前后见底，随后主动去库存阶段结束，压制经济的价格性因素将明显改善，工业企业营收和利润、政府增值税和消费税增速都会开始出现改善。映射到上市公司层面，PPI与非金融（尤其工业板块）周期高度趋同，伴随PPI同比增速的企稳回升，A股盈利增速有望在三季度转暖。

    2）服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配。5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出当前居民部门需求仍然较为疲弱，工业制成品价格下跌是核心拖累。我们认为从疫情管控政策放开至今仅半年时间，服务业恢复要转化为商业扩张、就业增加、消费力回升以及财税状况进一步好转仍然需要时间，经济飞轮在停滞后重启需要充分的耐心。根据央行官网，6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，在座谈会上也强调“实体经济生产、分配、流通、消费是一个循环过程”，“随着消费场景恢复，居民消费逐步提升，居民消费支出扩大将转化为企业和劳动者收入，进而又会带动更多的消费”。

    3）海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。在去年同期高基数效应的拖累下，5月出口数据有一定程度回落。中信证券研究部宏观组认为，出口的低迷已经步入中后段，预计年末至明年初能够触底反弹。首先，美欧居民在延续高工资增长和通胀回落的背景下，中低收入人群消费的下滑会好于工业生产景气的下滑，以美国为例，5月平均时薪仍维持在4.3%以上的增长，伴随通胀回落，美国居民的实际可支配收入增速已连续3个月转正。其次，本轮美国批发商/零售商库存同比增速自2022年8月触顶下滑，按照当前库存去化速度外推，预计在今年三季度左右进入负增长阶段，被动补库将在四季度左右开启，对中国出口的负面拖累也开始得到缓解。

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