国君策略：通胀风再起 云涌强者胜 布局三大投资主线
05/14
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2.3、有色：铝创新高，铜具备向上弹性
一、铝：铝创新高，不是供改却胜似供改
铝价已顺利突破2万元/吨，价格超预期主要系供需基本面超预期：供给端而言，2017年供改设定4400万吨产能天花板，目前已接近产能投放尾声，待投放只有400万吨左右，但此前市场一直担心产能指标是否会再度放开，而碳中和彻底坐实天花板(铝行业二氧化碳排放约占全行业排放量5%-6%)，且天花板数值或小于大家预期：待投放的400万吨产能中内蒙古的140万吨大概率已不能投放，因而实际的产能天花板可能在4200-4300万吨左右，较市场预期的4400万吨明显缩减；而需求端而言：市场认为2020年超10%，超300万吨的表观需求增长大概率难以再现，但我们认为铝消费增长潜力仍被明显低估，近看有支撑，远看有期盼。近看国三条红线高压下内地产竣工延续、下游应用全面开花及海外消费需求恢复仍将有力拉动增长，足以对冲2021年供给增量，远看新能源车放量及光伏装机有望拉动当前消费增长20%以上，未来2-3年全球产能天花板将至，整个行业将迎来实质性拐点。而从景气度而言，此轮景气度远超2017年供改：铝价已完全超越：当前2万/吨，2017年最高点1.7万/吨，成本端氧化铝价格明显下降：当前2400元/吨，2017年3800元/吨，高铝价低成本，此轮盈利景气度已远超2017年供改，但相关标的股价如云铝、神火等尚未触及2017年高点，铝往后看或仍有可观空间。标的：云铝股份，神火股份，天山铝业，南山铝业，中国宏桥(H)。
二、铜：供需紧张延续，或仍具备向上弹性
供给端资本开支过去5年一直维持低水平，未来供给增量有限，预计2021年供给增量可能在2%左右；需求端，全球经济复苏影响叠加产业趋势，预估2021年总体需求增长75万吨左右(+4%)(传统60万吨+新兴15万吨)，铜行业供需更加紧张，铜价仍具备向上弹性。标的：紫金矿业(AH)、西部矿业、五矿资源(HK)、江西铜业(AH)、云南铜业。
2.4、化工：新一轮化工行情或开启
近期化工行情复盘：2020年10月份化工大涨之前，我们做出了前瞻性的判断，10月份以后，在外需的催生下，化工行情整体表现非常好。最近有色钢铁煤炭表现比化工相对好一点，主要市场对化工有一些担心：一是担心化工前期涨得非常多，估值相对偏贵；另一点是担心化工整体行情价格端可能会见底，景气度可能会下滑。这些前期担忧也导致2021年2月中旬以后化工整体行情的一些回调。把整个行情进行复盘理解，我们觉得做出这个判断非常符合现在的基本面与行情逻辑。
涨价行情复盘：从2020年4月份开始，整个周期价格端开始复苏。由于海内外需求复苏节奏不同导致不同产品价格的复苏节奏不同。
(1)去年四月份时主要依赖内需端，国内行情先于国外，煤炭钢铁有色等产品价格开始上涨，建材玻璃等等对内需依赖度更高的品种开始上涨。
(2)2020年6月底、7月初，内需占比高、外需占一定比例的化工产品才开始涨价，比如出口占比接近36%的钛白粉，和出口占比接近40%的聚合MDI。他们滞后纯内需的品种两个月左右的时间才开始上涨。
(3)到2020年9月底、10月初，对外需依赖度更高的纺织链开始上涨。我们在10月底强调未来对海外需求依赖度更强的、关联度更高的品种或开始上涨，比如油价端资产，这也是10月份之后催生整体化工行情的重要引爆点，后面油价从10月底到2月中旬上涨幅度接近50%。从产品价格角度来看，化工产品相对煤炭钢铁等有所滞后。
当前煤炭、有色、钢铁板块行情非常好，那么当前赚的是什么钱？我自己理解上有二点：一是受益于景气超预期，即很多产品价格的上涨幅度超出大家想象；第二通过计算年化或动态的PE，发现现在估值普遍便宜，再叠加上碳中和的催化、供给端的一些影响，行情提升持续性会比大家的预期要好。总结下来：一是估值提升；二是景气超预期；从2月中旬到现在，化工行情整体回调相对比较多，这是因为部分短周期化工品种的海外需求不及预期，化纤链、油价等也出现震荡回调，大家前期对景气度的低预期也有部分体现。
往后如何？从当下时间点出发，我们认为：化工未来行情也将依托于景气超预期。从当下时间节点往后看，我们认为化工行情也是赚两端钱。第一点很多品种并未像大家预期的那样出现景气度的大幅下滑，很多品种的整体盈利韧性与景气度韧性还是非常强的。第二，在景气度比较高的情况下计算当前动态年化PE，其实许多龙头股已经回归到了非常合理的位置，比如说华鲁恒升、万华化学等等这些股票的动态PE已非常合理。后续如果景气度能够进一步提升，再叠加当前非常偏合理的估值状态，我们认为化工板块还会有一波非常好的行情。那么后期的催化点在哪里？我们觉得就是在于海外需求的推升下，带动整个油价以及与油价相关品种的景气上行，还有一些格局较好的化工品景气继续上行，这是催生整个板块的一次机会。
2.5、石化：原油价格的超级周期概率较低
2021Q3布伦特原油价格可能冲击年内高点，时点价格可能触及75-80美元/桶。5月短期原油价格仍有不确定性，月差并未进一步走强反映市场观点的分歧。原油价格启动的关键驱动因素在于疫苗推进背景下欧美疫情的好转，疫情封锁措施的解除。我们认为这一时间点可能出现在6月前后。中期需求复苏的方向较确定，考虑到夏天是北半球需求旺季，我们认为供给增幅将低于需求增幅，库存在三季度将回归正常化水平，布伦特原油价格时点价格将冲击75-80美元/桶。我们认为后续需要关注的事件有①伊朗原油的产量恢复节奏。②美联储流动性收紧预期。③欧洲疫情封锁措施的解封节奏。④OPEC+后续产量政策。
原油价格存在超级周期的概率较低，但未来1-2年价格中枢不排除进一步抬升的可能。从全球产能情况来看，OPEC仍有剩余产能可供调节，出现原油超级周期的概率并不高。但是我们认为未来1-2年原油价格中枢可能进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。2014年以来油气行业CAPEX不足导致长期产能增速放缓。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹，页岩油将不再扮演原油产量的边际增量角色。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。
我们认为轻烃板块及上游品种在油价上涨背景下最为受益。我们认为在原油价格上行背景下，油公司作为油气资源生产商直接受益，主要包括中国海洋石油(0883.HK)，中国石油(601857.SH)，中国石化(600028.SH)。同时我们认为油田服务企业受益于油公司资本开支的抬升带来的行业景气度复苏，以及自身技术实力的提升带来的护城河增强；油价上行积极影响中海油服(601808.SH)及海油工程(600583.SH)。
红色魔都之纪念会址
