国君策略：通胀风再起 云涌强者胜 布局三大投资主线
05/14
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大宗商品：重点推荐受益于供需缺口持续的国内定价周期品
2.1、钢铁：新繁荣起点，继续进攻
碳中和是工业品未来5-10年的重大主题，碳中和背景下，钢铁行业过去二十年产能扩张周期和产量增长结束。展望未来十年，我们认为当下正是钢铁行业新繁荣的起点。我们前期不断强调的，钢铁板块重要投资机会正稳步兑现，继续推荐板块全年投资机会。继续推荐板材三大龙头华菱钢铁、宝钢股份、新钢股份，受益南钢股份；螺纹三小龙方大特钢、三钢闽光、韶钢松山。从电炉钢占比上升的角度，推荐成长股方大炭素。
行业将迎来供需长周期的错配，钢价大幅波动结束，未来钢价易涨难跌。我们判断2021年靠提高产能利用率来提升产量的方式已经走到了极致，产量端增长弹性在下降， 产能利用率目前在高位是这轮价格高的原因。从中长期需求来看，在整个城镇化、工业化还没有结束的情况下，我们认为未来5-10年国内的需求仍然会以2%左右的年化复合增速增长。从这个角度，我们会看到历史上第一次出现供给曲线和需求曲线的长周期错配。碳中和将给行业带来两点影响：一个是确定了产能周期的结束，另一个是确认了产量无法再无序增长了。所以我们认为长期钢铁的估值会得到修复，而不只是短期的炒作。
兼并重组加速推进，行业龙头优势更加明显。国有、民营企业开始追求存量产能下的产能扩张，行业集中度快速上升，龙头企业议价权快速提升。行业龙头通过持续的优化管理、变革激励机制、提升效率最终降低成本，同时科技将持续赋能制造，而环保和绿色发展将拉开龙头公司与其他企业的成本差距，龙头将产生超额收益。且随着产能周期的结束，扩产能的重资产发展模式不再，未来行业资产负债率下降、分红上升，行业逐渐向轻资产转变。
电炉快速发展，电炉钢占比提升。我国电炉钢占比10%左右，与国外平均30%以上的水平仍有较大差距。电炉的排碳量和高炉之比为1:4，若未来收碳税，电炉和高炉的成本可能会有倒挂。随着废钢产量持续增加，废钢对铁矿的替代也是大势所趋。电炉钢的生产工艺是即开即停的，这将导致钢铁行业供给的易变性逐步增强。前期高炉关停困难，供给端很难灵活匹配需求，而电炉钢的即开即停会导致钢铁行业的的供需匹配更加灵活，价格波动将持续下降。
普钢的估值正在面临修正。前期市场认为中信特钢和抚顺特钢是周期股，但两家公司逐步在自己的领域做好品牌、控制成本、兼并收购，随着业绩释放，两家的估值体系已从周期股回到稳定行业估值，再到偏成长性的估值。过去两年优特钢的估值切换，其催化剂就是持续的业绩释放，以及自身价值被市场所重新认知。2021年我们全面转向推荐普钢板块，随着2021年业绩持续的释放，叠加中长期龙头业绩稳定性、盈利中枢的上修，2021年普钢的估值正在面临修正。
供需长周期错配，行业盈利中枢上修。钢铁行业供需长周期错配，且电炉炼钢占比的上升意味着钢铁价格稳定性上升，行业整体业绩的中枢上修、波动性下降。从结构上看，行业龙头减碳成本低，且自身技术优势明显，其利润上升的幅度将超行业平均。
钢铁行业将保持长周期景气。根据中钢协数据，2021M1-M3，全国累计生产粗钢2.7亿吨左右，较20年同期上升15.6%。假设21年粗钢产量同比持平，则21年5-12月粗钢产量将同比下降。而全球复苏背景下，美国钢价大幅上涨，国内钢材需求良好，钢铁行业将保持长周期景气。
2.2、煤炭：受益碳中和，价格与盈利同步复苏
一、价格复苏：强需求和弱供给、煤焦价格全年均将维持高位
2020Q1以来煤焦市场波动剧烈，尤其是1月份动力煤价格冲高回落、2月份焦炭价格冲高回落后，动力煤、焦炭价格在3月份、4月份均出现较大幅度反弹，且目前仍在持续反弹趋势之中。关于商品价格的强势，我们认为需求是核心根本驱动力，而供给端相对难以放量，虽然在此基础上供给端可能会有阶段性的波动(动力煤增产保供、进口放松预期、焦炭产能投放等)，但由于行业全年均存在产能缺口，供给端的波动或将造成价格的短期调整或上涨受限，但全年价格大幅高于往年同期的大方向并不会发生变化。
强需求助力价格淡季持续上涨。2021Q1火电发电量14379亿度同比+25.7%，较1-2月累计同比+18.4%的增速增加7.3PCT，2021Q1生铁产量2.2亿吨同比+8.0%，累计增速增加1.6PCT.2021Q1GDP同比增长18.3%，2021年3月PMI51.9、4月51.1，宏观经济增速较快工业品指数持续提升。
供给端，3月煤炭产量3.41亿吨(-0.2%)，2021Q1产量累计增速16.0%，增速下降9.0PCT，进口量0.27亿吨(-1.8%)均下降，其中往年的核心煤炭进口来源国澳大利亚自2020年12月以来，连续四个月煤炭零进口，蒙古煤炭进口亦难以放量，全年弱供给支撑价格强势。
焦炭方面，2021Q1累计产量增加8.6%，累计增速较1-2月下降1.7个百分点，当价格出现大幅波动导致盈利快速下滑后，内蒙、山西的部分焦企开始积极减产，使得价格底部出现较强支撑，结合钢铁价格持续上涨和消费量提升，中期来看，政策对于诸如焦炭等高能耗行业的审核会越发严格，产能扩张空间非常有限，且存量项目的投产也或将不及预期，支撑价格和盈利依然将维持在相对高位。
二、盈利复苏：龙头迎量价双升，高经营杠杆企业弹性优势显现
虽然市场担忧发改委进行价格调控，但由于近期煤矿事故频发，考虑到安全生产形势，只能通过国有大型煤企增产，由此带来龙头量价齐升。以动力煤龙头陕西煤业、中国神华、中煤能源等为例，2021Q1陕西煤业煤炭产量同比提升34.0%，煤炭均价同比提升16.3%，中煤能源分别提升11.9%、16.9%，中国神华分别提升4.8%、16.9%。
煤炭企业多为重资产，2021Q1上市公司非流动资产占比均值68%、中位数71%，从2021Q1盈利同比情况来看，高经营杠杆公司将具备更高盈利弹性。2021Q1非流动资产占总资产比重75%以上的公司共有10家，同期CS煤炭开采行业中归母净利同比增速最高的前5名全部位于这10家公司里，分别为新集能源、永泰能源、昊华能源、中煤能源、兰花科创。同时这5家业绩增速最快的公司大多具备较高的煤炭生产成本，新集能源、永泰能源的吨煤生产成本分别为291、326元。
红色魔都之纪念会址
