兴证策略王德伦：当前A股市场高股息资产投资机会凸显
04/14
10:53
长江电力建设期重资产投入和营运期现金牛特征突出，收入端和成本端相对较强的确定性使其估值对宏观经济变化相对不敏感，而对无风险利率变化更加敏感。随着全球利率趋于宽松，债券收益率下行空间持续压缩， 长江电力作为类债券高股息资产的杰出代表，股价持续走高，从2014年至今不到7年时间内股价上涨2.5倍，年化平均收益率接近25%。
宁沪高速身处中国经济最发达的长三角区域，优良区位优势助力其成为高股息核心资产。借鉴交运组的研究显示，从宁沪高速的股价驱动因素来看，2008年末-2018年末，宁沪高速年收益率12%，10年复权后累计涨幅205%。 2008年到2018年十年间宁沪高速股价的首要贡献因素是分红，其次是业绩，估值贡献为负。在2009年到2018年，宁沪高速股息率在4.3%-6.9%区间内波动， 高股息+高成长属性带动宁沪高速取得较高的分红回报和分红再投资收益。这得益于公司业绩稳健增长和可预期的未来高派息政策。
3.3
传统周期股高股息逻辑：关注周期弱化的核心资产配置价值
周期类龙头公司一体化过程形成弱化周期波动的商业模式。一体化战略是指企业利用其在产品、技术和市场上的优势地位，有目的地将与之有密切关系的经营活动纳入其经营体系中，组成一个经营联合体的活动。从类型上来看，包括主要包括垂直一体化(生产企业同供应商、销售商联合)、前向一体化(生产企业同销售商联合)、后向一体化(生产商同原料供应商联合)、横向一体化(同行业企业之间的联合)。
通过采取一体化战略，企业可以获取多个维度上的竞争优势：第一，节约交易成本带来的低成本优势。这体现在企业将一些具有负外部性的交易行为内部化，从而降低交易环节产生的效率损失。兴业证券煤炭组研究成果表明以中国神华现有的煤电纵向一体化模式为例，公司内部发电用煤的主要来源为自产煤炭。供内部发电的自产煤的价格波动风险得以被充分对冲，在电价市场化改革推进较缓的背景下，终端收入(电价)与成本(产煤成本)基本被锁定，因此总体而言，煤电纵向一体化模式的煤价变动敏感性要小于单纯的煤炭业务或发电业务；第二，控制稀缺资源，获取垄断优势；第三，保证生产质量，使得生产环节针对内部需求；第四，获取更大程度范围经济，能够与更多客户产生商业联系。
中国神华煤电纵向一体经营，有效平抑煤价周期波动。基于兴业证券煤炭组的研究，神华的“煤电路港航化”纵向一体化经营使得资源利用效率得到有效提升，生产成本大大降低，煤电联营的模式使得公司煤炭销售压力减轻，自产自足，使得公司业绩对煤价波动敏感度降低。通过对历史数据的回顾，可以看出煤炭板块上市公司的净资产收益率(ROE)与煤炭价格存在较强的正相关；而火电板块的ROE则与煤价呈强烈负相关。因此，煤电一体化的公司，其煤炭和电力产业可以形成内部对冲，抵消煤炭价格波动带来的整体盈利水平的波动。从“SW煤炭开采III”里选出了八家具有代表性的公司，分别代表了煤电联营企业和主营煤炭开采业务的企业。从数据可以看出，煤价下跌的时候，各公司毛利基本都出现了负增长，通过对比，煤电联营优势明显。可以缓和煤价高波动引发的业绩波动。在净利润方面，更加明显，主营煤炭的企业在煤价下滑期间，净利润下滑明显，而联营模式表现出低波动，说明联营模式可以有效抵抗煤价波动。
在有效减弱周期波动的条件下，中国神华三年平均股息率高达7%以上，是资本市场上少有的“现金牛”。2017年至2019年3年间，中国神华累计分红现金支出约947亿元，现金流累积高达1267亿元。
火了144年的老字号
