中国居民增配权益大浪潮已来 股市性价比优势逐步凸显

　　2、我国居民过去配置房产多

　　工业化经济时代，房地产是主导产业，因此居民高配房产。回顾我国居民的资产配置情况，根据社科院的统计，1998-2016年间我国居民的资产配置结构非常稳定，地产占50%左右，固收类占40%左右，权益占10%左右。背后的原因是过去二十年我国经济快速发展，房地产链作为主导产业发展迅速。我们在《房地产链对盈利影响渐小-20191017》中分析过，1998年商品房改革以来，我国居民住房需求集中释放，房地产链逐步成为经济支柱产业，这是源于两方面：一是人口周期变迁，当时背景是我国25-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，2001年达到27.7%，此后小幅下滑，基本保持在25%左右，截止2018年我国25-39岁人口占比达23.7%，年龄平均数为38岁。二是宏观政策调整，加速城镇化和商品房改革为房地产发展创造了条件。自1996年起我国城镇化率加速提升，1996-2010年每年提高2-4个百分点，之后仍然保持年均2个百分点左右的上升，我国城镇化化率从1996年的30.5%持续升至2019年的60.6%。1998年7月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面结束住房实物分配，2003年国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程，商品房销售维持了多年的高速增长，2000-10年期间我国商品房销售面积年化增速为22.1%。如前所述，工业化经济时代企业的融资方式以银行信贷为主，因此我国2002-2019年社融存量中占比最高的为银行贷款，比重在70%以上，其次是债券和非标，合计占比约在20%左右，股权融资的占比长期不到5%。由于地产的快速发展加上股权融资并未成为我国非金融企业的主要融资方式，居民长期的资产配置便以地产为主，固收为辅，股权占比很低。

　　投资角度看，过去房市收益率高且波动小、配置吸引力更高。除了产业结构的因素，从投资的角度看，过去各大类资产中房市的性价比也最高。我们在前期报告《中美大类资产的长跑赛：股市更强-20180130》分析过我国大类资产的表现，以上证综指(考虑分红)来衡量股市、以全国房地产销售额除以销售面积得到的房价来衡量地产、以10年期银行间国债到期收益率衡量债市、以CRB指数衡量大宗商品市场。2000-2019年期间我国房市、股市、大宗商品、债市的名义年化收益率分别为7.9%、6.1%、2.9%和3.8%，基于名义收益率计算的标准差分别为6%、47%、14%、6%，将各类资产年化收益率与标准差相除后进行排序，我们发现房市的性价比最高，为1.4，而股市因为波动太高而性价比最低，为0.1，国债性价比排第二，为0.6，大宗商品次之，为0.2。进一步分析2000年以来不同持有期下各类资产的最低年化收益率，以此来衡量不同持有期下资产的风险，我们发现各持有期下房市的风险均为最小，15年持有期下房市、股市、大宗商品、债市的最低名义年化收益率分别为7.8%、4.4%、3.5%、3.5%，持有期为10年时，房市、股市、大宗商品、债市的最低名义年化收益率分别为7.4%、-3.8%、0.5%、3.3%，持有期为5年时，收益率分别为5.7%、-14.7%、-6.4%、3.0%。上交所发布的《2016年度沪市个人投资者结构与行为报告》中曾显示2016年各类个人投资者账户的平均持股周期均不足20个交易日，由于股市的高波动，其实居民很难长期持有。相比之下，我国房市收益率显著，波动低，还可以通过贷款加杠杆，因此从投资角度看，房产的性价比也优于股市。

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