海通固收：基建投资增速可能温和回升 哪些领域或有发力空间？

　　3.1

　　自筹资金是关键

　　自筹资金是基建的最大资金来源，主要包括政府性基金(专项债与土地出让金)、债券(城投债等)、非标、PPP和企事业单位自筹资金。

　　政府性基金支出：专项债助推政府性基金支出大增。政府性基金支出的对应资金来源包括政府性基金收入、专项债收入、结转资金净使用和调入一般公共预算资金四项。政府性基金收入方面，土地出让金占政府性基金收入的比重超过80%，由于土地出让金增速的下滑，全国政府性基金收入累计增速从18年的23%降至19年11月的9.5%，随着地产销售增速趋弱、棚改退潮与房住不炒政策的维持，我们预计政府性基金收入趋降，制约政府性基金支出。但前文(2.1小节)我们测算2020年新增专项债额度或提升至3.3万亿左右，较2019年将增加1.15万亿元，且基建比例有望提高。

　　我们假设2020年剔除专项债之后的政府性基金支出(投向基建)同比降至5%，则这部分资金投向基建的规模相比于19年小幅增加1700亿元左右。而投向基建的专项债则受益于额度增加和投向基建的比重提升，相对于19年将增加6500亿元左右。我们预计，政府性基金的基建领域支出有望较19年增加21%。

　　债券净融资或与2019年持平。2019年以来，稳基建和存量债务风险升温倒逼隐性债务监管的放松，城投合理再融资需求得到肯定，19年城投债净融资1.1万亿元，较城投融资大幅收紧的17、18年同期大幅增加94%。展望2020年，城投债到期压力不低(近2万亿到期量)，我们预计城投债净融资额或与19年持平。除此以外，我们假设铁道债、发改委专项债净融资与19年持平。

　　PPP项目保持稳定。19年PPP项目执行阶段新增投资规模接近3万亿元，其中投向基建领域的占比稳定在69%。我们预计2020年PPP新增项目增速、项目占比与资本金比例与19年相同，则2020年PPP的民间资本金投资规模大概在8300亿左右。

　　非标拖累边际改善，但可能还是负增。除了以上项目外，自筹资金部分还包括非标和企事业单位自筹资金，2014-2015年这两部分总金额可能在每年3万亿左右，但到了2018~2019年或降至每年2万亿以内，主因非标拖累。由于金融监管与地方政府隐性债务的管控，18、19年投向基建的新增信托和新增委托贷款分别为-2800和-1800亿元，考虑到非标投向地产的管控，我们预计2020年投向基建的新增非标资金有望继续降幅收窄。企事业单位自筹资金或保持平稳。

　　3.2

　　预算内空间有限、基建贷款或小幅改善

　　投向基建的预算内资金空间有限。受预算赤字率约束和减税降费的影响，公共财政支出增速难有大幅增长，19年1-11月公共财政支出同比增7.7%、较18年同期小幅增加0.9个百分点，我们假设2019~2020年财政支出增速为9.6%。2011年以来，预算内基建资金占公共财政支出一直处于稳步上升状态，2017年这一占比达到11.8%，政治局会议强调要加强基础设施建设，我们预计财政投向基建的比重进一步提升至12.5%，则2020年基建资金来源中预算内资金或提升至3.3万亿元，同比增长10%(19年为14%)，融资额较19年或增0.29万亿。

　　国内基建贷款或小幅改善，但难有较大贡献。2019年1-11月新增信贷同比增长3.9%，较18年全年的近20%明显下滑，我们假设19~20年新增信贷增速维持在4%左右。从国内贷款投向基建的比重来看，17年基建资金来源中的国内贷款占当年新增信贷的17%、较16年小幅增加0.6个百分点，而从上市银行报表来看，18年和19年上半年29家上市银行投向基建行业贷款占比分为17.8%和17.5%、同比分别下滑0.3和0.5个百分点。

　　我们假设2020年投向基建的国内贷款占当年新增信贷的比重或提升至17.5%、较19年小幅增加，则2020年基建贷款为3.06万亿元左右，同比增长7%(19年为4%)，融资额较19年小幅增加2000亿元。

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