江海证券：LPR利率下调5bp应当如何理解？未来货币政策将会如何选择？
11/21
09:43
一、利率市场展望：LPR利率下调5bp应当如何理解？
周三债券市场交投尚可，早盘央行未进行公开市场操作，今日无逆回购到期，公开市场实现0投放0回笼。全天来看资金面在昨日基础上进一步趋松，各期限资金加权利率较昨日显著下行，隔夜加权利率再次跌破2%。现券方面，早盘市场延续了昨日的乐观情绪，利率小幅低开；随后受LPR利率报价5年期品种超预期下调5bp影响，利率小幅上行；此后受股市跌幅加大、宽信用发力预期等多空因素共同影响，利率整体呈现小幅波动格局，直至收盘。全天来看，短端利率受资金面进一步宽松影响，较昨日下行1-3bp，中长端利率则涨跌互现，和昨日相比变化不大。国债期货全天宽幅震荡，微幅收跌。后期我们关注：
第一，LPR利率下调5bp应当如何理解？今日早间公布的11月LPR报价利率结果显示，1年期LPR利率为4.15%，较上月的4.2%下调5bp；5年期LPR利率为4.8%，同样较上月的4.85%下调5bp。此次报价利率结果应该如何理解？又会对未来的货币政策预期、宏观经济以及债券市场带来怎样的影响？
预期中的5bp，预期外的同步下调。此次LPR报价公布前，市场对1年期LPR利率调降5bp的预期较为一致，但对5年期LPR利率是否下调仍存在分歧。市场主流观点认为，由于10月LPR利率报价按兵不动，为进一步推动银行降低实体经济融资成本，应对经济下行风险，央行主动下调MLF利率和OMO利率，并在昨天专门召开了金融机构货币信贷形势分析座谈会，引导银行进一步降低实体融资成本的政策意图已经十分明显，因此1年期LPR利率顺势下调5bp几乎已是板上钉钉。但考虑到5年期LPR利率与按揭贷款利率直接挂钩，考虑到房地产调控的政策基调依然没有发生明显变化，5年期LPR利率下调的概率不高。然而，此次5年期LPR与1年期LPR同步下调5bp，无疑是超出了市场预期的，这一方面反映出商业银行确实全面贯彻了央行降低实体经济融资成本的政策意图，另一方面结合三季度货币政策执行报告删除“房住不炒”的有关表述，以及此前深圳房地产调控政策有所松绑，房地产调控的政策风向似乎也开始出现了一些微妙的变化。
此次LPR普降有何影响？此次LPR利率的调降，最为直接的影响自然是推动实体经济融资成本的进一步下降和宽信用的进一步发力。在三季度GDP增速触及政府容忍的底线后，10月以来经济下行压力的进一步加大使得政府对稳增长的诉求进一步上升，进入11月以来，无论是MLF、OMO利率的调降，发改委基建项目审批速度的加快，地方专项债提前发行额度的报送完成，都反映出政府进一步发力稳增长的政策意图。此次LPR利率的顺势下调，一方面无疑有助于政策利率下调向实体融资成本下降的传导，进一步推进宽信用的发力；另一方面，更值得关注的是，随着5年期LPR利率的超预期下调，结合此前一系列政策信号的变化，房地产市场的景气度或将进入回升周期。10月房地产销售累计同比增速已经转正，未来房地产销售回暖向房地产投资和产业链的传导效应也将逐步显现，房地产对经济的影响也有望逐步从拖累转向托底。
未来货币政策将会如何选择？我们倾向于认为货币政策短期内将进入观察期，央行短期内进一步调降政策利率的概率不高。一方面，政府需要一定的时间周期来判断此次政策利率下调对实体经济的提振效果；另一方面，考虑到去年同期的低基数，11月和12月经济基本面只要不出现加速下滑，经济数据大概率都将在10月的基础上有所改善，短期内进一步加码刺激的必要性不强。此外，在目前央行与商业银行的博弈中，央行已经率先调降政策利率5bp，LPR利率此次仅仅顺势下调5bp，12月LPR利率是否会继续下调依然存在不确定性，毕竟此前LPR刚刚开始实施时，央行并未调降政策利率，商业银行也曾连续两个月调降LPR报价。央行也需要继续观察商业银行的操作，并综合考虑经济下行风险、通胀压力、外部压力等来决定未来是否继续下调政策利率。因此在年底前，货币政策大概率将暂时进入观察期，央行按兵不动的概率要明显更高一些。
对债市而言，此次1年期LPR利率的下调并不具有实质性的信号意义，毕竟MLF和OMO下调后，市场对LPR利率的顺势下调已经有了充分的预期，我们更需要关注的是此次5年期LPR利率的下调以及对经济预期的影响。正如上文分析的那样，5年期LPR利率的超预期下调对房地产景气度的潜在推动作用值得关注，实体经济融资成本的进一步下调对宽信用的刺激作用也不可忽视。虽然未来仍不能完全排除央行进一步调降政策利率以带动LPR利率下调的可能性，但短期来看央行按兵不动的概率更高，货币政策的进一步宽松预期短期内恐怕难以兑现，因此本轮利率的快速下行阶段大概率已经结束，未来一段时间在市场缺乏增量因素驱动的背景下，利率或将进入震荡调整期，市场仍需等待未来基本面、政策面和外部因素的变化给出更为明确的方向。
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