海通策略荀玉根：业绩圆弧底逐步形成
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2、基本面相关指标进一步验证盈利三季度见底
预计A股净利润同比在三季度见底、ROE在四季度见底。基本面上我们从库存周期和政策时滞角度预判全部A股归母净利同比增速三季度见底，当然，未来基本面变化需进一步跟踪月度高频数据验证。以史为鉴，05年以来A股市场共经历了四次盈利见底回升的周期，参考这四次周期，我们观察到在盈利未出现明显见底趋势之前，部分领先指标已率先企稳，根据性质不同可将其分为五大类：第一，社融存量同比/贷款余额同比；第二，基建投资累计同比；第三，PMI/PMI新订单；第四，商品房销售面积累计同比；第五，汽车销量累计同比。我们发现，每次盈利见底之前都存在三个或三个以上的领先指标出现企稳回升的现象，因此我们将三个领先指标出现企稳的情况定性为领先指标企稳。盈利见底时也往往存在部分同步指标同时企稳，我们通过将盈利的走势和一系列相关指标对比发现，部分指标和盈利的相关性很高，并且这些指标相比于季度披露的盈利数据大多为月度披露，通过观测这些数据我们可以更加高频的跟踪盈利的变化趋势，根据性质不同将这些指标分成三大类：第一，库存数据；第二，工业企业利润；第三，PPI。详见《如何预测跟踪盈利趋势？-20190919》。从领先指标来看，目前社融、基建投资、PMI等基本面领先指标已经企稳，而地产和汽车销量是否真正企稳还需要进一步观察，详见表1。这次领先指标的企稳时间为19年2月，从历史统计来看领先指标时间上领先企业盈利见底4-10个月，基本面领先指标企稳得益于年初以来宽松政策环境，而这次政策实施力度较为温和。从同步指标来看，库存周期(工业企业产成品库存累计同比)、工业企业利润周期(工业企业利润累计同比)和PPI周期(PPI累计同比)均逼近历史底部位置，详见表2。综合领先指标和同步指标数据，我们推测A股归母净利同比在三季度见底，ROE在四季度见底。
借鉴美日经验，我国企业盈利数据将优于GDP。我们测算2019年A股归母净利同比为8%，ROE为9%，A股剔除金融归母净利同比为0%，ROE为7%，各行业和板块数据详见下表3。往后看1.5-2年是业绩回升期，预计届时我国GDP平稳增长，A股归母净利润增速有望回升至15%，ROE至12%以上。有投资者担心未来宏观经济走平，对应微观盈利有底无右侧，在策略专题《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》中，提到在过去要素投入驱动的粗放增长模式下，企业盈利的波动与宏观经济高度相关，但是随着经济主导产业转向消费和科技，企业盈利开始与宏观经济出现分化，早在1970-90年美国和日本曾出现类似特征。借鉴美日经验，我国经济基本面表现为盈利和GDP分化，主要是源于经济结构优化、行业集中度提高和企业国际化加快。第一，我国目前的经济状况正如同1980年代的美国一样处在经济转型期，2010-18年期间我国第三产业占GDP比重从44.2%升至52.2%，消费占比从48.5%升至53.6%。从A股各行业归母净利润占比看，2010-19年期间消费+科技占比从12.7%升至16.8%，金融从46.2%升至53.9%，地产从3.2%升至4.7%，周期从30.3%降至19.2%，这也与宏观经济结构变化一致。第二，我国部分消费类和周期行业已从充分竞争过渡到寡头竞争时代，优势品牌龙头胜出，行业集中度逐步提升。在2010-18年期间白酒CR3(销售额)从14.4%提升至26.4%，冰箱CR5(销售额)从70.0%升至81.2%，水泥CR3(销量)从12.7%升至24.1%。在行业集中度提升背景下龙头盈利能力远超行业水平，比如日常消费市值最大的前三大龙头/整个行业2019Q3ROE为29%/15%，房地产为19%/13%，医疗保健为19%/9%，非日常消费为18%/6%，原材料为17%/9%，工业为13%/7%，信息技术为23%/4%。第三，在全球化经济时代，我国企业国际化进程加快，典型代表是消费电子中的小米、Vivo、Oppo、联想等国产品牌在东南亚等市场渗透率较高。从A股上市公司看，2010-18年期间海外营收占比从6.5%升至9.8%，部分行业占比更高，如电子元器件为36.6%，家电为32.7%，交通运输为22.6%，基础化工为18.2%，机械为18.2%。目前我国企业国际化模式逐渐成熟，企业海外业务的盈利丰厚，有助整体业绩向好，代表性龙头如2018年招商银行海外/国内业务营收同比增速为26%/12%，立讯精密为65%/11%，万华化学为30%/7%。
金银魔术师 沈国兴
