中信证券：基础货币的波动无需过于关注 预计M2仍将平稳增长
07/29
09:59
M2来源显示信用扩张更加多元化
2019年6月M2同比增速收8.5%，连续23个月维持在8.0%-9.0%区间；储备货币(基础货币)同比减少1.69%，已负增长5个月，M2与基础货币的背离将货币乘数推至6.14，已经达到了中国货币乘数自有统计以来的最高区间。2019年《政府工作报告》关于货币政策的表述中，首次提出M2、社融增速与名义GDP相匹配，而中国M2同比增速也较为稳定。但考察信贷扩张的速度，我们发现中国各项贷款的同比增速并未高增，2019年6月增速录得12.45%基本持平去年同期，但2018年6月的货币乘数仅为5.56。故而我们认为信贷扩张不能完全解释货币乘数的增加，目前 信用扩张的方式更显多元化。
从存款性公司概览来看，由于M2实际上是银行部门负债，其增量来源则来自于银行部门利用准备金进行放贷、投资以及债券购买等等行为。由于有一些项目对M2增速变动的影响不大，例如实收资本项指央行与商业银行的资本金，变动较小；其他(净)项是存款性公司存款与负债的调整项，实际意义不太清晰；不纳入广义货币的存款主要指的是商业银行的可转让定期存单和其他存款，2017年之后波动较小。故而我们可以简化M2增速来源为：
广义货币(M2)≈国外净资产+对政府债权(净)+对非金融部门债权+对其他金融部门债权-债券
银行对非金融部门信贷和购置政府债券的行为已经成为M2扩张的主力。2016-2018年间，贸易环境的恶化导致了银行国外净资产的下滑，同时2018年开始的金融去杠杆行动极大的压缩了银行部门对非银金融部门的信贷投放(2016年，对非银部门贷款高峰时贡献了30%M2增量，而目前对非银金融部门信贷已经连续13个月负增长)。2018年起，银行对非金融部门债权的影响迅速增大，贡献率将近70%。从同比增速来看，2015-2016年间银行对其他金融部门债权增速在50%以上，而目前该项增速已经长期保持-5%以下。与此同时，银行部门对实体经济部门提供信用(包含放贷、购买企业债券)则提供了主要的同比增量；银行部门对政府部门提供信用(主要来源于购买国债以及地方政府债券)也有着约21%的增速，提供约50,000亿元的M2同比增量。
从环比数据看，银行部门支持政府财政对M2增量也相当重要。“对政府债权(净)”等于货币当局的“对政府债权”减去“政府存款”，再加上其他存款性公司“对政府债权”。由于中国央行对政府债权项变动很小，对政府的信用扩张则主要由银行部门“对政府债权”以及“财政存款”项决定。在6月金融数据点评文章中我们提到，目前社融增量越来越依靠地方政府专项债融资。6月，银行体系对政府债权增量为8,692亿元，同期M2增量为30,206亿元，银行支持财政带来的M2占比约为28.8%(如果国债资金全部投放的情况下)。
从托管数据来看，银行部门同样存在增持政府债券的行为。截止2019年6月，相较2018年1月，商业银行部门增持了约8,000亿元的记账式国债；与2019年1月相比，商业银行部门增持了约15,500亿元的地方政府债券。而商业银行部门在2019年上半年同样增持了一部门非金融部门债券，相较2019年1月，商业银行扩大ABS持有规模约1,000亿元，但诸如企业债、短期融资券以及超短融的债券商业银行往往仅有小幅增持，其债券持有偏好更偏向政府债券。
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