中信证券：目前地产强消费弱 后续政策或侧重地产调控
05/22
10:14
中国经验：
我国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。目前，我国居民的总消费支出中既包括对零售商品的消费，也包括对住宅的购置，为更好的反映我国居民的总消费水平，我们将社零消费与住宅消费相加总作为当期总消费。从历史数据来看，我国的情况与美国的情况较为相似，居民部门的杠杆率可以反映总消费和总收入之间的力量对比，“消费-收入”增速差与居民杠杆率增量之间具有较高的相关性。这反映出在当居民的消费支出是通过当期借贷行为来支撑的，借贷行为有效的带动了总消费水平的增长，体现为借贷的财富效应。
随着杠杆率的不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。前文指出，债务的还本付息会削减投资者的消费预算，伴随着债务规模的不断扩大，居民还款付息的压力也会相应的扩张。我们用上文中曾经提到的消费预算约束来简单分析这个问题，不考虑还款时，总消费水平可以表示为收入+当期借贷-当期还本付息，即C=Y+M-M*。当还本付息增加时，借贷对消费的刺激作用会被还本付息的负面影响所对冲，即表现为借贷的财富效应边际减弱。而从另一方面来看，借贷行为放缓下(即M下降时)，借贷的当期财富效应的对冲力度下降，还款时的挤出效应占优。从我国历史上来看，随着杠杆率的不断升高，杠杆率上升时对消费的带动效果有所减弱，而杠杆率增速回落时反而会进一步拉低消费增速，反映出跨期挤出效应不断增强。
收入效应？挤出效应？一个简单的定量分析
为了更好的证明收入效应和挤出效应确实存在，我们通过简单的实证模型对债务的财富效应和挤出效应进行拆分。前文提到，在不考虑其他因素的影响下，C=Y+M-M*，对这个式子进行简单转换，即可得到C-Y=M-M*。这个式子表明，“消费-收入”缺口应由“借贷-还款”来支撑。也就是说，“消费-收入”缺口与借贷正相关，与还款负相关。即财富效应体现为当期债务对消费的刺激，与当期债务有关；挤出效应体现为还本付息对消费的抑制，和往期债务有关。回归结果如下式：
消费收入缺口=2.47*杠杆率同比增量-0.29*T(时间趋势项)+3.87，R2=0.68····(注1)
模型回归结果显示，借贷行为的“财富效应”与“挤出效应”同时存在，而随着杠杆率的不断升高，“挤出效应”的效果愈发明显。模型中，我们将“消费-收入”缺口作为被解释变量，将杠杆率同比增量与时间趋势项作为解释变量来进行回归，模型中涉及到的数据为2007年1季度至今的季度数据，时间趋势项用T来表示。最终的回归结果显示二者均显著。“消费-收入”缺口与杠杆率同比增量正相关，反映出债务扩张会显著的促进消费增长；而与时间趋势项负相关，反映出随着时间的推进(即随着杠杆率水平的不断升高)，消费总体上呈现出回落的趋势，反映了偿债的“挤出效应”。
上海著名的贵族学校
