中信证券明明：中国央行目前不会采取量化宽松政策
02/11
09:35
降息或成为下一阶段的政策选择
在经济增速下行和融资收缩的背景下，预计价格工具的使用会越来越多。经济增速下行导致实际利率处于较低水平，而企业实际融资成本仍然较高，实体经济实际利差收窄，需通过降息的方式直接降低融资成本。具体到降息工具的使用，在利率并轨尚未完成的前提下，我们认为央行可能通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降，贷款基准利率的下调更为迫切。
降准、降息、松监管可能是这一轮货币政策的排序，三步走完后才会考虑类QE政策。按照货币政策从数量到价格再到宏观审慎的思路，这一轮货币政策的排序应该是降准到降息再到监管(比如非标监管、MPA)，三步走完之后才会考虑类QE。孙司长在央行媒体见面会中阐述，央行货币政策的排序是投放流动性、到二级市场买卖国债、再到一级市场买国债、最后才可能是私人部门权益(目前来看，后两步现在并不合法)。所以，现阶段货币政策还没有到QE，更多是易行长说的第二步和第三步，孙司长说的第一步。此外，货币政策会更多体现结构性特征，希望通过结构性特征撬动(激励)商业银行主动投放信贷。
QE作为保留的非常规货币政策工具，可能在经济受到外部冲击或在债务周期顶部出清时发挥作用。央行行长易纲讲到：“货币政策要根据经济形势变化灵活调整，特别是要加强逆周期调控。如果杠杆率比较高，或者资产价格出现泡沫，最好的策略是”慢撒气“”软着陆“，实现经济平稳调整。当市场或者经济遇到外部冲击时，应当及时出手，稳定金融市场，特别是稳定公众的信心，这是一个比较好的调控策略。”美联储和欧央行的经验分别演绎了量化宽松政策在债务周期顶部和遭遇外部冲击时的巨大作用，值得我国央行借鉴。
“三步走”之后：央行类QE的主动扩表
央行未来扩表是大概率事件，债务周期决定了央行必然扩表。我们在《债市启明系列20190109—还需要降息吗？》中提出，数量型工具仍然需要依赖货币传导机制的畅通，目前降准效果仍然局限在金融体系内部。在这种情况下，货币政策可能面临两个选项，其一是通过创设新型的主动扩表工具来助力信用创造，另一方面动用价格工具。在信用收缩周期中，降准政策虽然能释放银行可用资金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滞会造成央行资产负债表被动收缩(如2015年)，央行可创设新型的长期主动扩表工具助力信用创造(如2016年的OMO和MLF等，TMLF的创设是一种尝试)，而本次CBS的创设意在支持银行补充资本，加强信贷传导效果。从债务周期角度来看，应对债务周期下行要求央行主动扩表。
历史上的主要扩表操作
央行间接购买特别国债，为成立中投公司融资。2007年，财政部向农行等金融机构发行总计1.55万亿特别国债。财政部用特别国债募集的资金向央行购买外汇。央行把向财政部出售外汇筹集到人民币资金，向农行等金融机构购买特别国债。实际结果是央行利用外汇资产购买了财政部的特别国债，引入金融中介的目的是为了绕过央行不能直接持有政府债券的规定。该科目由央行历史时期特殊政策操作产生，近年来没有类似操作，因此余额很少变化。
央行为四大资管公司和证金公司提供资金，以再贷款的形式扩表。1999-2000年和2004-2007年央行对东方、长城、信达、华融四家资产管理公司进行再贷款操作，分别用于帮助四大国有银行隔离不良资产和处理银行改制过程中的可疑类贷款。最近的一次投放是在2015年股灾时期，央行为了维护股市和金融体系的稳定，对证金公司做出的再贷款。
近年来央行通过逆回购和创新型货币政策工具扩表，对冲外汇占款减少对基础货币的影响。上世纪八九十年代，再贷款和再贴现是央行投放流动性的主要渠道，“对其他存款性公司债权”占总资产的比重在1993年达到70.3%。但是随着外汇占款大幅增加，主要货币投放方式发生转变，再贷款和再贴现迅速下降，该项目占总资产比重一度降至5%以下。2014年以后，外汇占款进入下行通道，央行创设MLF、SLF、PSL等货币政策工具对冲外储流失带来的基础货币减少，对其他存款性公司债权占总资产比重增至29.0%。
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