海通固收姜超：非标违约短期无忧 城投投资价值凸显
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3.2结构上，信用利差高企，城投信仰有所分化
金融市场是一个各方利用信息综合博弈的场所，向来对信息极为敏感，债市对于负面舆情敏感尤甚，为何2018年的债券市场对城投非标违约的信息“缺少反应”？我们认为有两个因素掩盖了市场的真实情况：1、2018年四季度城投债发行量的复苏源自于政策转向；2、2018下半年投资者对非标违约已有一定心理预期。
从结构方面细究，城投信仰在高低等级之间出现分化，市场避险情绪提升。具体看城投债利差走势，城投债AA-与AAA等级之间收益率利差自2018年开始便居高不下，于2018年7月利差筑顶达到186BP，此后在城投非标违约事件高发的5个月里利差继续维持在100BP以上，说明城投信仰出现分化，市场对弱资质城投债的隐忧逐渐凸显。
3.3长期来看，城投债违约是大概率事件；但短期可能性不大
长期来看，城投债违约是大概率事件。从产业债的违约史来看，非标违约是债券违约的先行预兆，2013年一大批企业的非标违约之后，2014年出现债市第一雷，超日债违约事件，在这之后产业债的违约屡见不鲜。城投作为一类特殊的企业难逃经济规律，非标违约反映部分城投平台偿债能力下滑、现金流匮乏，传导至标债违约有一定时间阻隔，但若隐性债务监管大方向不变，长期来看城投债违约是大概率事件。
短期来看，宽松政策面支撑叠加地方政府的主动救助意愿，城投债违约发生可能性不大。2018年中央经济工作会议继续强调防范化解重大风险攻坚战，提到“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。”“坚定”二字意味着在2019年隐性债务监管大方向不变，但会议内容中“可控、有序、适度”这三个程度逐渐弱化的词意味着监管的边际转松。配合2018年10月31日发布的国办发101号文提出，“合理保障融资平台公司正常融资需求”，“对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾”等内容，短期内宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑。
此外，城投平台在公开市场违约的影响是地方政府竭力避免的。一旦城投债出现违约，会导致发行人所在地区融资环境整体恶化，对当地其他城投平台的经营和融资造成恶性冲击。以2018年8月债券“17兵团六师SCP001”违约为例，在看到市场对债券违约剧烈的负面反应后，发行人很快就兑付了债券，此后兵团对债券兑付的重视程度大幅提高，未再发生过债券信用事件。
因此，长期如果隐性债务监管大方向不变，城投标债违约仍是大概率事件，但短期内由于隐性债务监管边际转松叠加公开市场违约影响恶劣，城投债违约可能性并不大。
3.4城投债投资价值凸显
避险情绪推动城投债行情。自18年7月以来，城投债收益率大幅下行，且幅度超过产业债。未来避险情绪将继续推动城投债行情，一方面由于融资平台债务监管边际上放松，自农六师以后再未出现城投债券违约；另一方面由于民企债违约，市场规避情绪重新发酵，城投债避险价值再度凸显。
存量隐性债务属性的城投债稀缺性将逐渐体现。隐性债务化解的根本原则是“限制增量、化解存量”，存量的认定大概率采取新老划断，2017年7月以前的具有隐性债务属性的城投债一定程度上会得到政府的隐性背书，且将逐渐稀缺，2017年7月之后发行的债券如明确对应到2017年7月以前的公益性项目(包括用于借新还旧)，其安全性也相对较高。
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