徐彪：创业板指的盈利与估值渐趋匹配 市场底部该配置什么
11/01
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3、盈利能力：PPI走弱导致净利率和ROE回落的风险开始显现
全A非金融2018Q3的ROE(TTM)为9.869%，18Q2为9.873%，在连续8个季度提升之后，首次出现小幅度的回落。ROE的核心影响因素：
第一是净利率：在前面几个季度，净利率提升是支撑ROE持续回升的关键因素。以往，净利率(毛利率)走势与价格(PPI)走势基本一致，但17年以来出现一定背离，主要是由于净利率受成本端的下降影响更大，特别是中上游受益于产能利用率提升和集中度提升的行业。从另一个角度观察，全A非金融石油石化，剔除了一定价格因素的影响，其ROE(TTM)和净利率的回落幅度更加明显。往前看，随着宏观经济走弱，需求回落，PPI下行压力最终会体现到净利率上，而净利率的回落又会导致ROE走低，这种压力，我们认为今年三季报已开始有所体现(净利率由Q2的5.43%小幅回落至5.40%)。
第二是周转率：产能利用率维持高位，仍可支撑周转率维持在较高水平。2018Q3全A非金融周转率由Q2的63.12%小幅提升至63.17%。
另外，对于创业板来说，ROE(TTM)及其分项均在走弱，更进一步看，主要是受毛利率回落和资产减值损失大幅提升的影响。创业板的行业集中于中下游，因此近两年的环保督查和供给侧改革，实际上对创业板是成本的增加，进一步拉低ROE。往前看，ROE能否企稳，核心还在于成本端和资产减值损失。这两项我们预计未来都可能见到改善。
4、现金流：经营现金流改善，但投资现金流和筹资现金流恶化
2018年三季报现金净流量再度走低，其中经营现金流有明显改善，投资现金流出增加，但筹资现金流继续恶化。2018年三季报，全部A股非金融公司的经营现金净流量同比去年增加3666亿(经营现金流入增加)，投资净流量同比去年减少667亿(投资现金流出增加)，筹资净流量同比去年大幅减少6162亿(筹资现金流入减少)；现金净流量同比去年大幅减少2598亿，中报相比去年减少1120亿，现金净流量整体有所恶化。
往前看，经营现金流回升的持续性还需观察，投资现金流出压力预计会放缓，筹资现金流可能会有边际改善。从比率数据看(净流量TTM/净利润TTM)，经营净流量比率小幅回升、投资净流量比率和筹资净流量比率从2016年初至今持续回落；现金流与营收比率的趋势也类似。经营现金流与净利润之间的差值主要在于应收、存货、折旧和应付，受企业信用政策和资本开支周期的影响，现金流与净利润趋势是会出现背离的。比如2017年以来，应收账款与存货增速的回升对经营现金流占用较大，资本开支的增加对投资现金流也有明显压制，使得这段时间净利润增速趋势向上而现金流趋势向下。因此，往前看，应收和存货对现金流的占用还可能持续，因为若需求往下，可能会刺激企业放宽信用政策，经营现金流有变差的可能；而资本开支对现金流占用预计会减少，因为整个社会固定资产投资增速在下行，企业的投资意愿和扩张能力也在降低。对于筹资现金流，今年来企业融资环境偏紧，随着政策的微调以及利率中枢的下移，我们预计“紧信用”环境下的筹资困境往后可能有边际改善。
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