海通证券姜超：外资未来将成为国内债市的重要配置力量

　　2。 我国债市的国际化程度提高

　　2.1 债市对外开放进度加快

　　境外机构今年以来大幅增持国内债券，其客观条件是我国债券市场本身对外开放程度的加快。目前境外机构进入我国债券市场主要通过4种途径，也就是QFII(合格的境外机构投资者)、RQFII(人民币合格的境外机构投资者)、CIBM(境外机构直接进入内地银行间债券市场)计划以及债券通中的“北向通”。

　　1)从时间顺序来看，2010 年央行公布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许部分境外机构(外国中央银行或货币当局、我国港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行)进入中国银行 间债券市场投资，标志着我国债券市场正式对外开放。

　　随后QFII和RQFII陆续启动，并且不断扩大投资范围。2013 年3 月，央行发布《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，以及《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》， 允许获得批准的QFII、RQFII 投资者进入中国银行间债券市场，QFII和RQFII逐渐成为外资进入国内债券市场的重要渠道。但当时QFII和RQFII的限制较多，包括投资额度有上限、有锁定期等。

　　今年6月，人民银行会同国家外汇管理局完善了合格境外机构投资者境内证券投资相关管理，放宽了QFII/RQFII投资的一些限制。例如取消QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产20%的限制；取消QFII投资3个月锁定期、RQFII非开放式基金投资3个月锁定期；同时明确了合格机构投资者外汇风险管理政策，允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保等。

　　QFII/RQFII是外资进入国内债券市场的重要途径，相关投资限制的放开使得我国债券市场开放进程加速。根据外汇管理局的数据，截至8月底QFII机构共287家，投资额度1000亿美元左右；RQFII机构共199家，投资额度接近6300亿人民币。

　　2)除了QFII/RQFII之外，债券通的开启成为境外机构进入我国债券市场的另一个重要途径。债券通采用互联互通“一点接入”模式，可直接依靠内地与香港的基础设施互联和多级托管来“一点接入”内地银行间债券市场，不须委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人，并且交易流程更加简化。今年8月，债券通全面实施券款对付(DVP)结算模式，进一步便利境外投资者的交易需求，提升了交易效率。

　　根据债券通公司公布的数据，18年1-8月，债券通交易量达到6187亿，日均成交量在36.8亿元左右。截至2018年8月底，共有425名境外投资机构加入了债券通。59%的账户由全球资产管理公司和基金管理公司以各种非法人产品的形式开设，其余41%用于银行、证券公司和其他金融机构的自营交易。债券通的推出能够吸引更多境外资金投资于内地债券市场，有利于我国债券市场的对外开放进程，也是我国资本账户开放的又一重要举措。

　　最后，今年还陆续出台了多项与境外机构债券投资相关的政策。例如3月底中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级业务。8月30日召开的国务院常务会议中，明确了对境外机构投资境内债市取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，政策期限暂定3年。这就使得此前较为模糊的税收政策得以明确，免税的优惠也有助于进一步吸引境外投资者。这一系列的措施，都显示了我国债券市场逐步加大对外开放的决心。

　　2.2 逐步纳入国际债券指数

　　债券通券款对付(DVP)结算的全面实施、大宗交易工作流程的自动化、以及税收政策的确定，使中国债券市场满足纳入彭博巴克莱全球综合指数的所有条件。 18年3月，彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，以及全球国债指数和新兴市场本地货币政府债券指数。中国债券纳入指数将从2019年4月开始，用时20个月分步完成。按照2018年1月末中国债市的数据，有386支国债和政金债将被纳入该指数，信用类债券的纳入将在该指数的后续考量中。这对于我国债券市场的国际化进程有重要意义。

　　全球三大债券指数中，除了彭博巴克莱全球综合债券指数外，还有摩根大通国债-新兴市场指数(GBI-EM Global)和花旗全球国债指数(Citi W GBI)。目前另外两大指数尚未明确宣布纳入中国债券的安排，但此前中国国债已被分别纳入GBI-EM广义多样化指数、JADE广义多样化指数，以及W GBI旗下多个指数中。未来随着我国债券市场对外开放程度逐渐提高，或有望逐步纳入两大债券指数，为债市带来可观的增量资金。

　　3。 外资有配置国内债券的需求

　　3.1 国内债券配置价值较高

　　境外机构对国内债券，尤其是国债增持力度加强，主要还是由于我国国债的配置价值较高。目前境外机构多是以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，风险偏好较低，因此比较看重利率的绝对水平和风险情况。截至9月中旬，我国1年期和10年期国债利率分别在3%和3.68%左右，明显高于日韩和欧洲等发达国家的利率水平。同时我国债券市场的规模较大，流动性也不错，加上目前利息收入的免税优势，整体有较高的配置价值。

　　如果从风险角度来看，我国作为全球第二大经济体，GDP增长常年保持在6.5%以上，外汇储备超过3万亿美元，主权风险相对较低。目前标普和穆迪对我国的主权评级分别是A+和A1，明显高于其他新兴市场国家。受到强势美元的影响，今年以来新兴市场国家汇率纷纷出现贬值，贬值幅度大多在10%以上，阿根廷、土耳其等甚至出现危机。相比之下，人民币汇率贬值的幅度不大，人民币资产的安全性相对较高。

　　此外，受到美联储加息的影响，今年以来主要国家的利率水平均出现不同幅度的上升，尤其是美国和部分新兴市场国家。而我国债市利率今年则出现大幅下降，年内1年期和10年期国债利率分别下降77BP和23BP，表现可谓一枝独秀。背后的原因是我国货币政策独立性的上升，今年国内经济下行压力增大、企业融资不畅；央行为了宽信用多次降准，国内货币政策由紧转松。在中美货币政策周期错位、流动性内松外紧的情况下，我国债市利率仍有下行空间，对境外机构也有较强的吸引力。

　　因此，从利率水平、安全性和资本利得情况综合来看，我国债券市场，尤其是国债具有较高的配置价值。对于有全球配置需求的境外机构来说，这将是吸引其长期配置国内债券的重要优势。

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