海通策略荀玉根：股市中期处于圆弧底过程 反弹已经在路上

　　2。 这是去杠杆的阵痛

　　去杠杆大背景下，金融与实体资金面双趋紧。我们认为股市微观资金供求紧张应该放在宏观去杠杆的背景下理解。2015年底以来供给侧结构性改革不断推进，去产能、去库存已经取得很好效果，去杠杆是深化供给侧改革，是继续解决实体经济相关的金融层面问题。资管新规对微观股市资金供求影响是去杠杆在金融领域的影响表现，这背后是今年以来实体信用环境的收窄。宏观总量上最直接的表现是社融收紧，今年6月新增社融总量 11800亿，社会融资规模存量同比增速从17年7月高点13.2%持续降至9.8%。社融收紧是强监管、去杠杆政策效应逐步发挥的体现，从结构看主要体现在委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票等表外融资的下降、以及债券市场融资减少。从分项数据看，表外融资规模增量从17年1月高点12440亿元降至18年6月的-6916亿元。债券市场，5、6信用债发行规模3951、4334亿元，较1-4月月均5840亿元大幅走低，2017、2016月均为4487、7064亿元。由于非标收紧，低评级信用债缺乏承接主体，一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征，信用违约事件频发。AAA级信用债发行占比从17年9月低点48%持续上升至18年6月72%，3年期以下信用债发行金额占比从17年7月低点37%上升至18年6月74%。信用环境收紧的一个直接结果是今年5月以来债市频繁爆出信用违约事件，截止目前今年已发生25起信用违约事件，涉及13家违约主体，其中新增违约主体8家，这其中包括神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、永泰能源等多家上市公司。将本轮信用违约和2011年城投信用事件相对比，当时是银行系统流动性紧张、信贷投放遭遇强紧缩政策压制以及地方土地转让收入受到抑制的背景下，滇公路、上海申虹、云投等部分地方城投债出现信用违约风险，其宏观背景是基本面下行，企业盈利恶化导致企业经营困难。本轮信用违约背景是经济增速平稳中，由去杠杆导致外部融资整体收紧，部分公司融资渠道枯竭形成的流动性危机。在总量收紧的过程中，前期借助银行表外融资扩张较快的部分民企上市公司最先出现风险暴露。

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