海通债券姜超：融资增速向下资金供求改善 债牛格局不变

　　2.3 CPI低迷PPI反弹，通胀整体平稳

　　通胀方面，18年以来CPI始终较为低迷，2月CPI同比达到2.9%的高点之后逐月下滑，4月CPI同比已经回落至1.8%。其中食品价格环比下跌1.9%，同比回落至0.7%，是CPI的主要拖累。而非食品价格受到油价上涨的影响环比小幅回升，同比依旧持平。

　　PPI方面18年以来也缓慢回落，其中环比增速自2月开始连续三个月为负，同比增速则回落至3.4%左右。近期油价大幅上涨，或带来PPI后续小幅回升，但我们预计反弹幅度有限，不会导致通胀预期的升温，也不会对目前中性稳健的货币政策造成制约。

　　3。 货币回归中性，政策边际改善

　　3.1 货币政策中性，边际改善明显

　　供给侧改革重心转变。在过去两年，供给侧改革的重点分别是去产能和去库存，其中去产能推高了商品价格和PPI，而去库存推高了三四线的房地产价格。但目前去产能和去库存已经接近尾声，18年供给侧改革的重点将转向去杠杆和补短板。具体到去杠杆来说，18年将实现由金融去杠杆到经济去杠杆的转变。17年去杠杆主要发生在金融市场，体现为货币增速M2大幅下降，但经济还在加杠杆，社融增速还有12%。而18年以来社融增速下滑至10.5%左右，意味着经济去杠杆已经开启，融资需求的回落将是主要趋势。

　　随着金融去杠杆接近尾声，18年货币政策基调也有所变化，从 17年的实质偏紧回归到中性，流动性边际上有明显的改善。从资金利率来看，17年下半年R001和R007均值分别为2.84%、3.48%左右；而18年至今R001和R007均值回落至2.7%、3.25%左右。资金利率的回落也带来了短端利率的大幅下降，1年国债利率18年以来下行了67BP，1年国开债利率下行了82BP，目前短端利率已经基本回到了17年4月左右的水平。

　　18年货币政策的另一个变化是央行重启了降准，用来替代公开市场操作，因此基本货币的投放是稳定、一次性的，与17年央行“削峰填谷”的精细操作有所不同。但值得注意的是，4月央行降准释放资金约1.3万亿，除偿还MLF到期的9000亿元外，实际向市场净释放增量资金约4000亿元，基本是用来对冲季初缴税的影响， 因此本次的降准并非是央行的大幅放水，目前货币政策依然是维持中性稳健的基调。

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