海通债券姜超：融资增速向下资金供求改善 债牛格局不变

　　5.3 债市继续开放，外资占比新高

　　17年7月债券通开通以来，境外投资者债券市场持续买入中国债券。18年前4月，境外机构银行间债券托管量增加2300亿、跃升为第四大增持机构，持仓占比从17年上半年的1.4%增加到18年4月的2.0%、创历史新高。展望下半年，监管层表示将继续推进我国资本市场开放，而彭博公司表示，将把人民币计价的中国国债和政策债纳入彭博巴克莱全球综合指数。这意味着随着中国债市开放的加大，将来愿意进中国债市投资的资金也会越来越多。

　　5.4 债牛格局不变

　　无风险利率下行、高风险利率上行。18年以来信用风险升温，多支债券出现违约，成为影响市场的另一大重要因素。国务院副总理刘鹤曾表态称“借钱是要还的，做坏事是要付出代价的”，这意味着政府不再为那些做错了事的企业债务买单，加上资管新规的落地，打破刚兑将成为今年的主要趋势。而刚兑的打破意味着中国利率将出现显著分化，有违约风险的债券利率会出现明显上升，导致市场风险偏好下降，债市投资向真正的安全资产集中。这意味着以国债、国开债、高等级企业债为代表的安全资产需求将大幅上升，推动无风险利率下降，信用利差上升。

　　总结而言，我们对18年下半年的债市坚定看好，原因主要基于以下几点： 1)流动性边际改善。虽然我们认为央行并未大幅放水，但大幅降准依旧是客观事实。今年货币政策相比17年的实际偏紧边际上有明显改善，再加上金融监管延续但边际改善，流动性年内易松难紧，为利率的下降创造了较为宽松的环境。 2)融资回落大势所趋。今年的政策主线是经济去杠杆，大环境是“宽货币、紧信用”。资管新规落地后对于影子银行和非标融资有较强的约束，18年融资增速的下降是大势所趋，在此背景下利率债收益率向下，而低等级信用债利率抬升。 3)名义GDP增速下滑。目前两大领先指标(社融增速和地产销量增速)大幅下滑，需求整体回落，预计下半年实际经济增速逐季回落。年内CPI高点已经在2月出现，我们预计PPI高点有望在6月出现，下半年GDP平减指数同样趋于回落，基本面对债市形成强劲支撑。 4)中美利率趋于脱钩。中国汇率不会升值而是保持弹性，与此相应中国将拥有独立的利率政策，中美利率长期趋于脱钩，美国加息不影响中国国债利率下降。

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