天风策略徐彪：货币降速换挡的三个投资意义

　　中国货币高速增长的技术性原因是基础货币和货币乘数的双重作用，前者是中央银行的货币政策决定的，后者是商业银行的信用创造决定的。中央银行的货币投放在很大程度上是被动的，因为强制结售汇制度导致外汇占款被动式增长。近年来，央行主动创造了PSL、MLF等基础货币投放工具，但其对冲外汇占款下降的作用更大。商业银行在货币创造中的作用不容忽视，在2008年金融危机以后更是起到了主要作用，这是在讨论中国货币高增长成因时非常重要的。2008年以后，中国央行投放的基础货币从11.5万亿增长到2017年的30.4万亿，增长1.64倍，而M2则从47.5万亿增长到167.7万亿，增长2.53倍。M2比基础货币多增的部分就是来自商业银行的信用创造。

　　为啥中国商业银行信用创造能力如此强呢？因为中国的国有银行-国有企业-地方政府构成的金融体系中，国有企业和地方政府享有中央的隐性担保，国有银行对其债务有“刚性兑付”预期，国有企业和地方政府的准政府信用急速扩张。刚性兑付与隐性担保是中国商业银行信用创造能力的基础，这是2008年金融危机以来的中国货币高速增长的关键性原因。

　　党中央对此有深刻认识，提出防范金融风险的攻坚任务，加强金融监管，提出打破“刚性兑付”和“隐性担保”的预期，这将是中国货币降速换挡的机制性原因，而2017年可能已经开始这一进程。

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