2。实质不同之一：流动性结构性偏紧而非系统性

　　2011年流动性系统性偏紧源于通胀高企。在《利率上行是系统性或结构性，大类资产表现迥异-20170209》中，我们提到利率系统性上行的根本原因是经济增长过热、通胀高企，市场利率率先上升，当通胀达到一定程度时(通常在3%以上)，央行开始加息并控制信贷来抑制过热、控制通胀。在四万亿投资计划的刺激下，我国经济增速开始逐步企稳回升，2010年一季度GDP当季同比最高达12.2%，2010年1月工增加值当月同比最高达29.2%。随着宏观经济企稳回升，通胀也逐步抬头，CPI当月同比自2010年7月一直处在3%以上，在2011年4月CPI当月同比最高达5.3%。为应对通胀压力，央行在2010/10-2011/07期间连续5次加息，基准利率从2.25%升至3.50%，在此期间10年期中债国债收益率上行了70个BP左右。

　　2018年流动性结构性偏紧源于金融监管。自2016年以来我国GDP增速基本在6.7%-6.9%之间波动，经济基本底部企稳，但是对比历史水平，目前通胀并不高，wind一致预期显示2018年CPI同比为2.4%，其中仅3月CPI当月同比达到3%，整体上全年通胀压力不大，央行重启加息的概率较小。自2017年起我国货币政策开始收紧，这并非源于通胀压力，而是为实现金融去杠杆，从而导致利率结构性上行，这与2013年的情形较为类似。2017年以来金融去杠杆主要通过央行MPA管理和银监会政策监管，从2017年一季度开始表外理财纳入MPA 考核，3-4月银监会接连下发8个文件落实“金融防风险”，11月“一行三会一局”联合发布了资管新规征求意见稿，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等，从负债端严格同业存单发行管理，降低发行规模；从资产端严格穿透管理，提高资管产品透明度。历史上，10年期国债到期收益率和CPI大致相差1个百分点，有时也会达到1.5个百分点，目前10年期中债国债到期收益率为3.85%，2018年CPI预期同比与其相差1.4个百分点，基本实现紧平衡。考虑到2018年金融监管还将继续推进，预计这种紧平衡局面还将持续。

　　3。实质不同之二：盈利改善源于结构优化而非需求扩张

　　2011年盈利改善源于需求扩张。2008年11月5日国务院常务会议召开，决定当年四季度先增加安排中央投资1000亿元，2009年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。在四万亿投资计划的刺激下，固定资产投资完成额累计同比从2008年末的26.6%迅速提升至2009年4月的30.5%，此后全年保持30%以上的增速，GDP当季同比从09Q1最低的6.4%回升至10Q1最高的12.2%。对应到企业盈利上，A股归母净利累计同比从09Q1最低的-26.2%回升至10Q1最高的61.4%，此后开始下滑，但由于低基数，全年仍保持37.0%的高增长。进入2011年后，GDP当季同比从11Q1的10.2%降至12Q3最低的7.5%。对应到企业盈利上，当时A股业绩开始恶化，2011年A股净利累计同比降至11.6%，2012年负增长。在工业化早期阶段，我国经济体量正在由小变大，重视量的增长，发展模式为通过加大要素投入和刺激需求扩张来驱动经济增长和盈利改善。而且，由于盈利波动大的周期性行业往往是工业化初期的主导产业，由需求扩张驱动的盈利改善周期持续时间也更短。