1。债市驱动因素生变？

　　1.1 12年之前债市双轮驱动

　　一直以来，“经济增长”和“通货膨胀”都是影响利率水平的两大主要因素。我国早期的债券市场也是一样，在12年之前，基本是“GDP CPI”的“双轮驱动”模式。由下图1和2可以看出，12年之前，我国10年期国债收益率与CPI的走势高度一致，与GDP的走势也有较强的相关性，双轮驱动的特点十分明显。

　　具体来看，12年之前债市有三轮熊市，分别是2003-2005年、2006-2008、2009-2011年，三轮熊市均有明显的双轮驱动特征。其中03-05年的利率上行源于通胀上升，CPI由02年的通缩上升到04年最高时超过5%。06-08年的利率上行源于通胀和经济双升，CPI由不到1%升至8%以上，GDP增速从10%升至15%。09-11年的利率上行也源于经济和通胀先后回升，CPI由-2%升至6%以上，GDP增速由6%升至12%。

　　债市双轮驱动的逻辑非常清晰：在经济高速增长，通胀预期升温的情况下，资产利率会提前反应，长端利率上行，曲线首先呈现“熊陡”；之后货币政策逐渐收紧，短端利率上行，债市进入全面熊市。而在经济增速下降，通胀低迷的阶段，长端利率同样会首先下降，曲线呈现“牛平”；之后货币政策放松，短端利率下降，债市开启牛市。

　　1.2 12年后金融周期成为重要因素

　　12年之后，我国经济增长进入下行通道，通胀也较为低迷，实际GDP和CPI的同比增速基本稳定在7%和2%左右，波动幅度大大降低。但债市却呈现大幅波动的趋势，双轮驱动特征有所减弱。尤其是13年和16年的两轮债熊，与经济基本面的走势均有所脱节。

　　具体来看，13年由于整治非标去杠杆，导致银行间市场两次出现钱荒，债市大幅下跌；但与此同时，13年的CPI基本在2%-3%的区间内震荡，GDP只是从一季度的7.9%下行至四季度的7.7%。而在16年末，金融去杠杆再度开启，10年国债利率从最低2.7%上行至最高接近4%。与之相对的，CPI从17年开始基本在2%以内波动，GDP增速则稳定在6.8%左右。 可以看出，13年和16 年的两次债熊，均没有经济基本面的配合，似乎传统的双轮驱动逻辑在逐渐失效。

　　进一步的，我们发现13年和 16年的债熊背后，均有金融监管因素的影响。13年是非标融资兴起，政府加杠杆，16年则是银行同业扩张，背后是居民加杠杆，而随后的两次债市大跌则是源于金融监管趋严，开启了金融去杠杆。

　　双轮驱动看似失效的背后，是金融周期对债市的影响有所增强，金融去杠杆导致了利率短期出现大幅上升。那么在这样的背景下，债市双轮驱动的逻辑框架是否完全失效了呢？要解答这个问题，就需要对13年和16年两轮债券的熊市进行回顾和分析。