【申万宏源解读】

　　李慧勇：CPI符合预期，全年料维持在一季度的水平

　　申万宏源首席宏观分析师李慧勇表示，四季度可能会因为去年同期基数偏低有一个翘尾因素，但整体通胀压力不大，因为蔬菜价格开始回落，猪肉价格涨幅趋缓，食品型的通胀压力有所减轻，制造业依然产能过剩，价格缺乏大幅上涨的基础。

　　PPI受国内外大宗商品价格上升影响，跌幅进一步收窄是大概率事件，但也只是边际收窄，也即是说总体降幅在收窄、但还是在下降。乐观估计12月可能恢复到零增长，但更倾向于认为收窄到-1%，全年在-3%左右。

　　目标是确定的，政策工具可以根据情况而变。经济转型离不开稳定的增长，但增长是疲弱的，所以有下行压力的时候就需要政策托一托，如果稳定了政策就要淡出。一季度有企稳的迹象，所以目前货币政策暂时处于“观察期”，短期收紧概率较小。

　　【大摩华鑫解读】

　　大摩华鑫章俊：CPI“滞涨” 证伪“滞胀”担忧

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊表示，和之前市场普遍预期CPI将在食品价格推动下继续上行不同的是， CPI同比增速连续第三个月持平于2.3%。其中食品价格上涨同比增速从上个月的7.6%小幅放缓至7.4%，鲜菜价格同比增速在天气回暖后应季鲜菜大量上市的推动下从上个月的35.8%大幅回落至22.6%，环比下降12.5%，对CPI同比增速的影响也从上个月的0.92个百分点下跌至0.56个百分点。换而言之，单单鲜菜价格季节性回落一个因素就贡献CPI跌幅将近0.36个百分点。相对于鲜菜价格见顶回落，猪肉供给偏紧的局面依然没有明显改善，从而导致猪肉价格同比涨幅继续攀升至33.5%。对CPI的拉动也从上个月的0.64个百分点上升至0.75个百分点。我们认为食品价格未来整体会继续回落，其中特别是短期内随着天气转暖会造成鲜菜价格将进一步显著回落，同时随着猪肉供给改善并逐步进入消费淡季，猪肉价格也将见顶回落。非食品CPI同比增速温和小幅上升至1.1%，七大类价格环比六涨一降，环比增速由负转正上涨0.1个百分点。

　　章俊指出，4月份PPI同比增速降幅从上个月的-4.6%继续大幅收窄至-3.4%，环比增速在上个月首次转正之后，涨幅在4月份扩大至0.7个百分点，这在月初公布的PMI采购经理人指数中的“购进价格指数”的大幅继续走强至57.6的趋势一致。具体来看，石油/天然气开采、铁矿石、化工等行业价格在上个月止跌回升之后继续上涨；煤炭价格跌幅收窄。我们认为这一方面和最近美联储加息预期弱化刺激下国际油价和部分大宗商品价格反弹有关，另一方面年初更为重要的是年初以来政府对包括房地产行业以及基建等相关行业的稳增长政策力度加大，以及短期内去产能的预期弱化，也在客观上刺激了企业补库存的需求。未来随着不库存需求告一段落，实体经济需求面是否出现实质性改善将是决定PPI反弹可持续的决定性因素。

　　章俊认为，伴随CPI连续3个月滞涨持平于2.3%，市场对经济出现“滞胀”的担忧开始减退，未来随着食品价格进一步回落，前一段时间喧嚣尘上的“滞胀”论调将被证伪。特别是去除食品和能源价格的核心通胀率异常平稳(同比增速和上个月持平于1.5%)，这和昨天人民日报署名专访稿件《开局首季问大势—权威人士谈当前中国经济》中也谈到物价走势大体一致，认为“一方面，产能过剩依然严重，工业品价格总体下降的趋势一时难以根本改变，物价普遍大幅上涨缺乏实体支撑；另一方面，市场流动性充裕，居民消费能力旺盛，出现严重通缩的可能性也不大”。

　　章俊强调，对于通胀形势影响较大的货币政策走势，在目前实体经济企稳，但金融行业系统性风险上升的背景下有所微调。从数据层面看，1季度新增贷款4.6万亿，同比多增加了1万亿的规模。而M2增速从去年下半年以来一直维持在13%以上，始终高于政府设定的年度广义货币供应量增速目标，而M1增速在3月底更是跳升至22.1%。据媒体报道4月底央行通过窗口指导要求金融机构控制信贷投放规模和节奏。同时在4月底召开的政治局会议上以及昨天人民日报权威人士的表述中，对货币政策立场的表述重新回归“稳健的货币政策”。

　　“因此可以预见未来政策重心将从从偏宽松的货币政策转向更为积极的财政政策，由财政政策接棒来维持政策刺激的力度，从而进一步稳固目前经济复苏的态势。但面临的另一个现实问题是积极财政政策在实际实施中空间有限：在今年的政府报告中，虽然把今年的赤字目标率提高到了3%，而且我们预测实际执行后可能会达到4%左右，但所能提供的增量资金极为有限；而规模巨大地方政府债务置更多的是缓解地方政府到期债务换本付息压力，同时在收入端由于经济下滑导致相关税收减少以及土地财政萎缩，地方财政状况也不乐观，对于增加基建投资可谓有心无力。因此我们认为未来货币政策本身会不收紧，我们将看到的更多的是在银行信贷方面有将回归稳健，1季度天量信贷的局面将不会延续，也就是所谓的‘紧信用’。”章俊说。

　　此外，章俊还表示，货币政策本身将继续维持相对宽松的局面，来配合积极财政政策的实施和推进，从而在政策组合上形成“紧信用货币财政双宽”的组合。上周央行公告将从5月开始对三家政策性银行上个月发放的特定投向贷款做相对应的抵押补充贷款(PSL)。鉴于政策性银行信贷的准财政性质，这在我们看来这就体现了以上的新政策组合的实践。