牛市的道理

　　与经济上行期出现大牛市相比，这一轮牛市启动以来，一直有一个问题困扰着市场，即宏观经济运行和股票市场出现了史无前例的背离，那么牛市究竟有什么道理。

　　对此问题，已有很多分析，诸如“改革牛”、“红利牛”、“政策牛”等等，我想从融资结构变化谈谈此问题的看法。

　　首先，虽然自去年11月22日降息之后，A股市场几乎没有出现大幅调整一路上涨，而包括人民日报、新华社在内的官方媒体则一直持着呵护市场热情的声调，显示目前市场行情是决策层所乐见的。决策层究竟是怎么想的，相信大家都有自己的理解。我的理解，首先是宏观层面，去年三季度之后，经济运行出现的加速下滑的态势已经超出了决策层的“区间调控”范围，例如，去年三季度至今，GDP季调环比增速依次为1.9%、1.5%和1.3%，相对应的季调环比折年率依次为7.8%、6.1%和5.3%，几乎是一个季度一个百分点的幅度在下降。其次是货币供给机制层面，今年3月份我国的货币供给机制出现了方向性的重大拐点(截至3月末外汇占款12个月滚动累积新增额为-2000亿人民币，是由数据以来的首次出现负增长)，央行需要增加主动投放基础货币的力度予以对冲。

　　另外从微观层面来看，实体经济的融资成本不降反升。4月14日，人民银行调统司盛松成司长在就一季度金融数据答记者问时，曾披露截至3月末，实体经济融资成本为6.83%，较去年底和去年同期分别下降了12个基点和50个基点，但若用当期GDP平减指数来剔除通胀因素，去年一季度、去年末和今年一季度实体经济的实际融资成本分别为6.8%、5.9%和8%，而一季度GDP名义增速仅有5.83%，显然实体经济融资成本已经超出了经济运行应有的承受力。

　　最后从融资层面分析，如上文若言，自2013年对于银行表外融资渠道的收紧，客观上出现了近2万亿的融资缺口，而银行体系在资本金和风险的约束下，很难通过增加信贷和债券购买来缺口补起来。

　　所以综合起来看，经济运行要想止住加速下滑态势，就必须解决实体融资的问题，这里面既包括融资难，也包括融资贵，而单纯依靠银行体系的融资能力很难短期内达到效果，而货币加大宽松的空间已经打开，并被市场所共识。因此，股票融资在市场资金预期、政策主观和居民要求高回报客观现实共同作用下，其成为填补融资缺口，降低融资成本的功能被重视起来，而市场的行情也说明这种重视已经变成了现实(上一轮大牛市也是在此种重视下形成的).

　　接下来，回到文初的第二个问题，此轮牛市的顶部怎么判断，我认为如果股票融资完成了牛市启动之初的初衷，那么顶部也就出现了，例如，上一轮牛市发生拐点发生在2007年10月份，当时股票融资占新增社会融资的比重已经由牛市之初的1.1%升至6%(至金融危机爆发前，占比升至9%之后开始下降)。而自去年11月份至3月份的5个月期间，股票新增融资累计量是2800亿，而股票融资12个月的滚动新增累计额占社会融资的比重还不到4%。由此来看，当前股票市场还没有完成任务，要知道截至3月末，我们的社会融资一年的新增量也就16万亿左右，从宏观经济运行的客观要求出发，依然有近2万亿的融资缺口没有补起来，而这一缺口无疑就是后市的想象空间。

　　当然市场永远是风险和收益并存的，例如，很多担忧市场走势的人士，近来纷纷指出，本轮牛市有巨额杠杆资金的进入，所以这一次的股价崩溃对投资者的伤害一定是史无前例的。受此启发，我把股票融资占比和两融余额占市值的比方在一张图中，有意思的地方发生在2013年8月份之后，两个指标的曲线快速的重合，而且保持着相同的斜率在上升，那么一个问题抛给大家，究竟股市在加杠杆，还是整体经济需要加杠杆呢？(路透专栏作家张涛撰文，作者就职于中国建设银行金融市场部，经济学博士)