科冕木业(002354)：借力资本市场寻求新的突破

    投资建议：首次覆盖，建议“增持”，目标价57 元。我们预计科冕木业2014-2016 年EPS0.13/0.13/0.14 元，考虑到借壳已经获得证监会批准，我们预测天神互动2014-2016 年EPS0.95/1.23/1.41 元(按照发行股份之后2.23 亿股本摊薄)，同比增长56%/29%/14%。根据网页游戏公司2014 年平均43 倍的估值，并考虑后续并购预期给予一定的估值溢价，给予公司2014 年60 倍PE，目标价57 元，增持评级。

    与众不同的认识：我们认为公司通过借壳登陆A 股市场，将借助资本的力量，依托渠道、研发优势寻求二次突破，并推动外延布局。市场对公司的认识停留在页游研发上，过度担心页游增速放缓。

    借力渠道、研发优势布局手游，寻求二次突破。(1)腾讯开放平台已取代趣游平台成为天神互动主要游戏发行、运营渠道，2013 年度天神互动通过腾讯开放平台取得的收入比重45.57%，较2012 年提升了26.1%；(2)公司目前已上线11 款页游产品，2014 年有6 款页游和4 款手游新产品上线。

    网络游戏市场规模有望破千亿，页游和手游行业仍处于高速增长阶段。(1)2014 年网络游戏行业市场规模有望破千亿：2013 年中国网络游戏市场规模达891.6 亿元，同比增长32.9%，增幅有所上升；(2)页游和手游仍处于高速增长：艾瑞咨询预测，中国网页游戏和智能移动游戏2014-2017 年复合增长26.47%和63.05%。国泰君安

    中航电子(600372)：公司托管加政策推动资产注入预期增强

    航电系统公司还有五大研究所可供注入。据了解，航电系统公司的经营性资产绝大部分已经注入上市公司，但还有非经营性--五大研究所可供注入。5大研究所分别是：无锡607雷电院，主业是机载雷达，洛阳613光电所，主业是火控系统，上海615无线电所，主业是显示、控制、导航系统，西安618飞控所，主业是飞控、惯导和综合导航，西安631计算所，主业是机载计算机和航空软件，这5大研究所提供系统级的航电产品。五大研究所注入上市公司的大方向已定，但具体时间还不明确。

    事业单位养老金改革进一步为资产注入扫清障碍，但五大研究所实际改革日期可能不在7月。员工养老金改由企业缴付，这是5大研究所资产注入前必须解决的问题。根据国务院日前发布的《事业单位人事管理条例》(以下简称《条例》)规定，“事业单位及其工作人员依法参加社会保险，工作人员依法享受社会保险待遇”。该条例将于7月1日起正式实施。《条例》的发布表明了养老金改革大方向已定，进一步为资产注入扫清了障碍，但实际改革时间不一定是7月。有消息显示，部分事业单位性质院所养老金改革还未实际启动，五大研究所养老金改革实际日期可能不在7月。

    科研院所改制有望破冰，中航电子资产注入有望先行。6月底在山东枣庄召开的首届中国军工产融年会上传出消息，有关军工科研院所事业单位改制的试点方案已上报有关部门，未来方案获批之后，军工科研院所改制有望破冰，改制后经营性院所倾向注入上市公司。中航工业一直积极推动资产证券化，旗下公司资产注入案例多，经验丰富，中航电子的资产注入有望先行。

    投资建议：

    首次给予“买入”评级。预计公司(不考虑资产注入)2014年、2015年的EPS分别为0.30元、0.36元。出于资产注入预期，首次给予“买入”评级。山西证券

    兄弟科技(002562)：预计维生素b1的价格会继续提升

    公司2014年业绩增长的主要因素是维生素B1价格的大幅提升，目前维生素B1的价格大幅上涨，维生素B1年初的市场价格为106元/公斤，目前维生素B1的价格上涨到了175元/公斤，价格大幅上涨，维生素B1的营业利润的高点在2011年，2011年维生素B1的价格处于5年之内的价格高点，维生素B1的营业利润的低点是2013年，2013年维生素B1的价格达到5年之内的价格低点。另外公司2013年维生素B3的销量大约为3000吨左右，预计2014年销量会大幅上涨。

    维生素B1大幅提价，后市持续看涨，维生素B1需求基本保持稳定，下游需求的年均增速大约为3%-5%，目前全球维生素B1的生产企业比较少，主要是江西天新药业、湖北华中药业、兄弟科技、帝斯曼等，产能合计大约为1万吨左右，兄弟科技的产量大约为1600吨左右。从行业集中度来看，3家企业合计垄断了全球80%-90%的供应量，具有明显的寡头垄断的格局。综合供给和需求来看，目前维生素B1的市场空间有限，行业增速比较稳定，而且市场内的企业也就3-4家，行业集中度非常高，维生素占下游客户的成本比重也比较低，提价阻力相对比较小，在目前生猪价格缓慢上行阶段，我们预计维生素价格具有持续提升的动力。

    业绩与估值。预计2014-2016年的净利润为0.54、0.63、1.05亿，预计每股收益为0.26、0.3、0.49元，目前维生素B1价格处于上涨阶段，我们认为维生素B1的价格会持续上涨，预计盈利能力会大幅提升，因此我们给予“买入”的投资评级。山西证券

    卫士通(002268)：独特可控的加密技术龙头重回快速成长通道

    公司的加密设备属于商用密码产品的范畴，为了维护国家的主权和信息安全，密码产品在各国都受到严格控制。各国在大力发展自己密码技术的同时都不同程度地限制出口高强度密码技术，限制使用他国的密码技术。

    安全手机大爆发，电力行业有望持续获得增长

    安全手机最根本解决的是涉密敏感的党政军人员、涉及商业机密的企业人员的通信安全问题，公司通过收购三零瑞通进入移动互联网安全，安全手机业务面临良好发展机遇；电力行业作为公司传统优势行业之一，公司不断精耕细作、2013年电力行业合同额首次实现破亿。

    背靠中电科集团，打造信息安全行业完整产业链

    公司拥有六大类产品体系、近20个产品族类、100余个产品/系统，是国内最大信息安全产品提供商之一。2013年，公司通过重大资产重组，收购三零盛安、三零瑞通和三零嘉微三家信息安全企业，形成从芯片到模块、从单机到系统的信息安全完整产业链。在国资改革和涉密涉军国企重组背景下，公司预计将承担起三零所及相关兄弟单位资产重组的重要平台作用。

    涉密集成安全保密产品业务全面恢复，业绩重回快速增长轨道

    2011年之前公司主营保持高速增长，05-11年营收CAGR达28.19%，净利润CAGR达23.64%。2012年11月因国家暂停部分安全保密产品的研发和生产，公司涉密集成业务受到很大影响，导致2012年业绩大幅下滑；2013年11月相关业务全面恢复，预计从2014年开始将在业绩中体现。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.70、0.96、1.32元，对应市盈率为53、39、28，市值明显低于启明星辰和绿盟科技。给予“买入”评级。广发证券

    华帝股份(002035)：实际控制人变更改善逐步兑现

    事项： 7 月1 日晚，公司公告，九洲投资的合伙人黄文枝、邓新华及奋进投资的合伙人何伯荣与潘叶江分别签订了《财产份额转让协议书》，黄文枝、邓新华将其持有的九洲投资14.9923%、6%的财产份额、何伯荣将其持有的奋进投资1.44%的财产份额转让给潘叶江，上述股份转让款合计1.64 亿元。黄文枝、邓新华的转让价为10 元/股，何伯荣的转让价为9.94元/股，停牌前的收盘价为9.89 元/股。本次交易完成后，公司控股股东仍为九洲投资，实际控制人由黄文枝变更为潘叶江。

    内容：

    实际控制人变更，股权集中度提升。

    黄文枝、邓新华将其持有的九洲投资14.9923%、6%的财产份额、何伯荣将其持有的奋进投资1.44%的财产份额转让给潘叶江，上述股份转让款合计1.64 亿元。转让细节如下：ü 黄文枝将其持有的九洲投资14.9923%的财产份额转让给潘叶江，受让后潘叶江成为九洲投资的有限合伙人。九洲投资持有上市公司20.76%的股权，合计持有华帝股份74,513,788.8 股，该部分合伙财产份额相对应的华帝股份数量为11,171,330.76 股。转让对价按10 元/股计算，转让对价为111,713,307.60 元。

    邓新华将其持有的九洲投资6%的财产份额转让给潘叶江，受让后潘叶江成为九洲投资的有限合伙人。九洲投资持有上市公司20.76%的股权，合计持有华帝股份74,513,788.8 股，该部分财产份额对应的华帝股份数量为4,470,827.33 股。转让对价按10 元/股计算，转让对价为44,708,273.30 元。

    何伯荣将其持有的奋进投资1.44%的财产份额转让给潘叶江，奋进投资持有上市公司14.04%的股权，合计持有华帝股份50,400,000 股，该部分合伙财产份额对应的华帝股份数量为725,760 股。转让对价按9.94 元/股计算，转让对价为7,214,054 元。

    转让前，实际控制人为黄文枝，通过持有26.9923%九州投资的股权，间接持有公司5.60%的股权(同时还直接持有公司股权1.01%)，为公司的实际控制人；由于潘叶江、潘权枝、潘锦枝、潘恒枝均为潘氏家族的亲属成员，若按其四位所持比例来计算，其合计持股比例已超过黄文枝。转让后，潘叶江持有九州投资20.9923%股权、持有奋进投资的比例提升至36.1111%，间接持有上市公司股份比例为9.43%，为新的实际控制人；潘氏家族的四位成员合计持股比例已达20.29%。公司股权集中度提升、控制权明确后，将有利于公司治理的改善，同时权责也更为明晰。

    改善逐步兑现，未来仍将持续。

    在前期我们发布的深度报告《改善可期，持续成长》和跟踪报告《治理改善，整合加速》中明确提出公司三个方面的改善空间值得期待：股权结构和公司治理、整合效应、盈利提升。从目前的情况来看，改善正在逐步兑现，未来仍将持续：ü 股权结构和公司治理：此次实际控制人变更就是股权结构改善的标志性事件，前期副总裁刘伟的离职也是公司治理改善的重要一步。股权集中度的提升、实际控制人持股比例的提高将提高未来公司董事会向经营层传递信息的效率和执行力。

    整合效应：12 年底收购百得后，13 年整合进度较慢，14 年进入实质性整合阶段，预计分四步走：1)出口整合：以百得为主；2)电商整合：电商由公司总部统一运作，负责华帝和百得两个品牌；3)内销整合：主要体现在售后安装服务和 OEM 上；4)技术平台整合。目前，公司已完成两个出口部门的整合，电商整合也正在积极进行中。

    盈利提升：短期来看，费用节省主要在以下两方面能较快体现：华帝和百得两个品牌的出口整合，可以获得的直接效果就是人员精简和费用下降，估算完成后可降低年费用接近1000 万元；重庆一能燃具销售政策变更带来的费用节省，预计能节省的费用约2000-3000 万元。长期来看，费用改善主要可通过以下途径：电商、精装修渠道占比的提升，将带来费用率的下降；通过治理结构的改善，提高运营效率。相比老板电器，公司的净利率水平仅为其一半，未来提升空间较大。

    我们认为，公司在股权结构和公司治理、整合效应、盈利提升等多方面均处于持续改善中，未来成效值得期待。预计14-16年EPS 分别为0.83、1.04、1.30 元，维持“推荐”评级。国信证券