熊市最后阶段，投资者不宜过分看空

　　受IPO审核重启刺激，期指连续下跌，近两个交易日更是出现了加速下跌的迹象。昨日，主板和创业板泥沙俱下，创业板周线创下六连阴，股指的连绵阴跌也快要吞没前期涨幅。

　　我们认为，国家稳增长的政策对盘面刺激有限，地产、银行不断护盘也难以减轻市场的恐慌情绪。指数短期还将延续调整，但空间不大，总体呈现出涨跌两难的振荡格局。

　　数据和政策弱于市场预期

　　4月公布的各项经济数据还有政策面的刺激强度都弱于市场预期。汇丰PMI虽然进入季节性反弹周期，但并未越过荣枯线，表明实体经济依旧不佳。当前经济增速处于三年以来的偏低水平，与2012年年中以及2013年二季度相当。

　　内需低迷是主因，消费和投资都和地产去泡沫有关。与2012年年中相比，当前房地产开发投资和政府基建投资增速表现略好，但私人部门投资以及消费增长出现了进一步的下滑。与2013年二季度相比，当前固定资产投资，特别是房地产开发投资增速要更弱。但存货调整给经济增长造成的负面影响也许更小一些。房地产开发投资的周期性回落，还会持续一段时间。存货调整的负面拖累，也尚未结束。加上刺激政策力度有限，二季度国内经济增速还将下滑。

　　2014年房地产投资增速的下降幅度将决定它对经济拖累的程度。由于地产链条非常长，它的景气程度对上中下游多个行业的需求有很大的影响。房地产对中上游行业的需求影响最大，对服务业子行业的影响次之。

　　基于投入产出表测算，今年地产投资增速下行对各行业需求的负面影响，将间接拖累GDP增速0.24个百分点，对经济的直接拖累是0.54%。这意味着仅仅是地产，就能将GDP增速从2013年的7.7%下拉至2014年的7.1%。通常地产销售领先经济整体走势半年左右，即使销售在二季度寻底成功，其负面作用也要持续到四季度，因此经济短期难见底。

　　“定向降准”非货币政策转向

　　对央行定向降准，我们认为这并不意味着货币政策转向。从央行上周的发文来看，这一举措是在落实前期国务院常务会议和全国农村金融服务经验交流会议上的讲话精神。尽管定向降准的幅度略超过上周会后的一致预期，但释放的资金也就是数百亿元的级别，并不意味着稳健货币政策取向的改变，也不会影响总体的流动性状况。

　　短端利率持续回落，略有企稳。央行公开市场操作依然以净回笼为主，显示出其对短期流动性宽松的状况并不担心。银行间市场利率目前处于较低水平，表外业务清理或许已经接近尾声。值得关注的是，近期国债收益率曲线长端略有回落，导致长短端利差大幅下行，但目前收益率曲线还是牛市格局。较高的长端利率主要因为市场对中长期经济向好的预设没有变化，CPI和美国名义利率水平将上行的预期，叠加利率市场化的影响均支撑长端利率维持在较高的水平上。

　　前期我们对银行业的观点保持不变，表外资产的清理是影响二级市场价格最大的事件性因素。从近期银行公布的业绩公告、估值水平和表外业务整顿进度来看，缺乏下行的想象空间。我们对市场的看法是，虽然经济数据不尽如人意，但今年或许是市场敏感性最低的一年。目前指数处于熊市的最后阶段，不宜过分看空。