焦作万方（000612）：电价成公司业绩决定性因素 增持评级

　　投资要点:

　　公司向上游延伸实施成本领先战略。公司主业是电解铝生产，拥有产线三条、年产42吨电解铝的产能。中铝入主后不仅为公司氧化铝原料供应提供保障，而且在2009年12月将赵固能源30% 股权注入公司，使公司成功参股煤炭资源企业。而公司更是在08年收购控股万方电力，获得了1/3左右的自发电能力。从公司发展路径中看来其上游延展战略不言而寓，至今公司已形成煤电铝一体化经营模式。

　　行业正经历低景气时期，拐点尚待时日。从整个电解铝冶炼行业的季度毛利率水平来看，2010年初以来一直在10%以下的区间徘徊震荡，成本压力下2011年一季度以来利润持续下滑，行业景气度处于历史最低水平。1-2年内低景气度状况将延续:一是虽然大规模拟建产能被叫停，但是在建产能的扩张仍在延续，消费增长需对现有及未来产能进行消化后低景气度状况才具备扭转的基础，我们判段2012年后行业的供需拐点将会慢慢到来；第二是能源供应及成本上涨带来的压力短期不会发生变化，对行业成本影响较大的电力供应仍然存在缺口，高峰限电对行业生产的影响和煤炭原料上涨带来的电价上调造成的成本压力也将存在。

　　行业竞争的成本问题更加突出。从行业竞争分析来看，目前不仅是增长问题，成本问题更重要，成本压力已经成为影响行业盈亏的关键性问题。电荒现象的存在以及煤价上涨带来的电价上调预期则是推升电解铝成本上升的主要因素，销售电价的上调，将使电解铝生产成本进一步加大，从未来煤炭价格持续上涨、电力需求不断加大而发电企业持续亏损现状可以判断未来电价继续上调仍存在较大可能性。随着下游需求增速降低减小价格传导效应，成本上涨对行业盈利挤出效应将持续存在，我们判断下半年电解铝行业将有可能出现亏损。

　　公司主营疲弱、要靠投资收益提供业绩保障。公司生产暂时未受到电荒影响，但是随着河南省夏季用电高峰到来、用电缺口的扩大，目前对网电依赖度过大将存在再次被限产的可能。公司自备电厂远水不解近火，赵固能源参股投资收益随着煤价上涨成为公司优质资产，将在未来1-2年内为业绩提供保障。

　　首次给予“增持”评级，但看好2012年的投资机会。根据我们的相关的假设，预计公司2011-2013年EPS分别为0.01、0.34和1.59。在价格上涨乏力及成本大幅上升的压力下，公司下半年可能出现阶段性的亏损，全年将保持微利或陷入亏损境地。2013年后公司自备电投产将为主营业务带来转机，加上参股股权持续贡献的投资收益将促使公司业绩出现爆发式的增长。

　　风险因素:煤炭价格的大幅下跌、经济增长超预期、公司自备电厂投资超预期。