海通策略荀玉根：目前估值水平下 沪深300未来三年正收益概率89%

　　2。大类资产比较和情绪指标佐证估值底

　　从大类资产看股市性价比显现，近期产业资本出现净增持。从大类资产配置角度看，股市在底部区域较其他大类资产显现更优的性价比，2005年以来四次底部沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超信托、银行和国债，仅有一次略低于信托。当前也不例外，目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.5%，1年期信托收益率为8.1%，1年期银行理财收益率为4.8%，10年期国债收益率为3.6%。根据托宾Q理论，当企业的重置成本高于市场价值时，股票价值被低估，资本将更愿意投资金融产品，从而产业资本将进行增持。我们在《增持是市场见底的信号吗？-20170619》里曾分析过产业资本持续大规模增持均在市场大底，如05/08-06/09、13/12-14/07。近期产业资本增持再次变多，8月产业资本罕见地净增持27.6亿元(截至08/27)，为年内首次净增持。从板块看，8月产业资本在主板净增持25亿元，中小板增持8.8亿元，创业板净减持9.4亿元。

　　情绪指标显示风险溢价、换手率、个股破净数与跌幅接近前期底部水平。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，A股当前风险溢价为3.11%，远高于2005年以来的均值1.56%，接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%。而回顾前几轮市场底部，2005/6/6的998点市场风险溢价为1.71%，2008/10/28的1664点为4.16%，2013/6/25的1849点为4.74%，2016/1/27的2638点为2.76%。从换手率看，截止2018/08/24，A股年化周平滑换手率为128%，较今年以来的均值182%已大幅下降，前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%。从两融交易额占A股成交额比重看，8月20日前后为7.7%，已低于2013年6月1849点前后的8.2%以及2016年1月2638点前后的7.9%。历史上，在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，比如05Q2破净数占比为20.2%，08Q4为16.7%，13Q2为10.9%，16Q1为2.9%。今年三季度以来A股破净数(区间最低价/每股净资产<1)达到377家，占全部A股的10.7%，也接近前几次底部区域水平。此外回顾前三轮牛熊个股股价涨跌幅，从2001年6月牛市高点到2005年6月低点，全部A股股价跌幅超60%的个股占比76.4%，2007年10月牛市高点到2008年10月低点，占比69.1%，2009年8月牛市高点到2013年6月低点，占比9.03%，本轮自2015年6月牛市高点算起，占比为57.2%，也接近前期底部水平。

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