海通证券姜超：新一轮货币宽松开启 这次有何不同？

　　1。 新一轮货币宽松开启

　　1.1资金利率先下后上，中枢下移

　　7月以来，银行间资金面持续宽松，资金利率不断下行。R001一度处于2%以下的低位，R007与央行7天逆回购利率(2.55%)也出现倒挂。而资金利率的下降也带来了存单利率和短期国债利率的明显下行，债市一度进入牛陡状态。随着8月下旬地方债发行放量，加上缴税等因素对资金面形成扰动，资金利率触底回升。截至8月24日，R001为2.4%左右，R007为2.6%左右，货币利率中枢相比上半年仍有明显的下移。

　　虽然短期资金利率有所上行，但我们认为今年宽货币的局面仍将延续，资金利率易下难上。上周央行在无到期的情况下投放1年期MLF，并宣布将于27日进行3个月期1000亿国库定存招标，维护资金面稳定的意图较为明显。短期地方债发行放量，流动性从银行体系回流至央行，导致资金面有所收紧。但随着四季度地方债发行高峰消退，资金面或将重回相对宽松的状态。

　　1.2流动性为何宽松？

　　一方面，央行为了达到宽信用的效果，尽可能的保障实体经济的融资需求，通过降准、公开市场投放等方式，增加资金供给。另一方面，信用扩张受阻的情况下，资金大部分会滞留在银行间市场，导致流动性保持宽松状态。从银行的角度来看，降准之后银行存在央行的一部分法定存款准备金会转化为超额准备金，可以用来进行信贷投放(流入实体)或资金拆借(流入货币市场)。如果这部分资金银行用来对企业和居民投放信贷，最终回流为企业和居民存款，相当于完成了一次信用扩张。在这一过程中会相应消耗超额准备金，增加法定准备金。

　　如果银行用降准资金来进行同业拆借或者货币市场的质押回购，则资金无法流向实体企业，不形成居民或企业存款的情况下，就不会消耗超额准备金。这是因为银行间的同业拆借或回购本质上是超储的转移，而非消耗；而对非银的拆借或回购会形成非银存款，也无需缴纳法定准备金，因此都不会消耗超储。二季度货政报告中披露的6月份超储率已经上升至1.7%左右，而根据我们的测算，7月份降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升，表明降准后的资金主要还滞留在货币市场，流入实体经济进行信用扩张的比例不高，也导致资金面保持相对宽裕的状态。

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