国君策略：结构去杠杆开启 轻资产行业受影响较小

　　正文

　　4月2日，中央财经委员会第一次会议提出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

　　正确理解“结构性去杠杆”的路径，对于今年的市场逻辑的演绎，将有重要的意义。

　　1。 开启结构去杠杆之路

　　结构性去杠杆，首先是对实体杠杆率的聚焦，金融去杠杆不再是核心的矛盾。而结构的含义，则是控制地方政府、国有企业的杠杆以及稳定居民杠杆水平，这意味着，对于金融市场而言，金融去杠杆作为主体，以金融机构负债端控制作为去杠杆主要路径的政策思路，开始转向以实体作为主体，以金融机构资产端供给侧改革为主的思路，这一定意义上指示着金融资产流动性有望边际宽松。对于实体经济而言，由于国企降杠杆，政府控杠杆和居民稳杠杆的思路下，相对宽松的货币政策很难实现大量的信用创造，加之去年以来企业融资表外转表内对信贷额度的占用，整个实体获得的流动性将会受限，成为企业盈利短期回升的重要制约因素。

　　结构去杠杆，总量不是核心矛盾。从国际清算银行数据来看，虽然我国杠杆水平历年处于快速上升的通道之中，一方面接近于全部报告国家平均水平，低于发达国家水平，但是另一方面已经远超新兴国家平均水平。这意味着，总量杠杆水平的增长需要有效得到控制，但又不至于需要冒着一定风险进行总量去杠杆，杠杆结构的调整成为更重要的核心变量。

　　而结构性去杠杆的提出，和其中杠杆的构成情况密切相关。可以看到，根据国际清算银行的数据，我们2008年以来的宏观杠杆率仍然在上升，截至到2017Q3，居民和政府部门的杠杆水平仍然在增加，除了非金融企业部门杠杆率开始下降。而我们从企业部门杠杆中我们发现，国企部门的资产负债水平并没有明显下降，整体杠杆率的下降来源于民企的降杠杆和分母端名义GDP的回升。这构成了结构去杠杆中“降国企杠杆”的重要原因。

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