安信策略：如何看清和把握成长股的基本面估值？

　　对于成长股来看，安全边际意味着什么？对于成长型公司而言，由于波动性较大，当市场大幅下跌时，投资者的反映速度赶不上股价的变化速度。因此，我们有必要在内在价值的基础上确定成长股的最低安全边际。根据安全边际价值=内在价值*(1-安全边际率)，我们认为在安全边际的静态描述中，判断安全边际首先要明确内在价值，因为安全边际往往低于内在价值下限。需要提醒的是基于对内在价值的多维预期，内在价值是一个区间而不是一个确定的值。对于投资者来说，通过一个精确的数值来判断内在价值无疑是困难且没有必要的，只要通过内在价值区间与市场价格进行比较，基本上可以确定其与安全边际的相对位置。同时，安全边际的动态变化显得比较复杂。 首先，安全边际并非一成不变的，是随内在价值与安全边际率的变化而变化，与内在价值正相关，与安全边际率负相关。也就是说当企业的股价受益于内在价值支撑节节攀升时，其安全边际也会提升；同时， 安全边际也会在受到风险偏好提升影响下因为安全边际率的降低而提升。值得注意的是成长股投资理念在一定程度上与安全边际原则相抵触。成长股的购买者所依赖的预期盈利能力，要大于过去平均的盈利能力。当在计算安全性时，以预期利润取代了以往的利润记录，容易导致安全边际偏高。

　　如何确立成长股投资的安全边际：马丁在《怎样评估成长股的内在价值》一书总提出：投资者在对成长型公司进行投资时，必须考虑建立安全边际的三个规则：1)了解自己拥有什么，即对公司的基本面、经营状况的护城河等进行了解。2)对未来的价值进行预测，即确定一个合理的估值区间；3)设定一个合理的最低预期资本回报率。但是截止目前，尚未存在一个严谨的确定安全边际的计算方法和公式。我们认为一方面在于安全边际具有一定的主观性，即何为“安全”在投资者心目中存在差异；另一方面则受限于边际的不确定性，即边际的确定有赖于对于未来的预测。值得注意的是，即使找到安全边际，并不意味着不会出现亏损，因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会。就单个投资来看，低市盈率策略暗含安全边际的保护。结合投资组合来看，当所购买的具有安全性的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性越来越大。在此，我们简要以格雷厄姆与杰里米·J·希格尔的做法作为安全边际的参考。

　　格雷厄姆：在公司层面，安全边际等同于利息保障倍数。在1937年《像格雷厄姆一样读财报》对安全边际进行这样的解释，“一般来说，它等同于利息保障倍数，即可用于利息支付的收益，在扣除利息后与该收益的比率。例如，如果利息保障倍数是7/4倍，那么安全边际(从这个意义上说)就是3/4÷7/4=42.85%。”也就是说，企业净利润为7/4，利息为1，那么3/4的部分是“安全”的，即在企业不能支付利息之前，还有42.85%的缓冲空间(至少理论上是这样的)，这部分高于利息的价值，可以称之为“缓冲价值”。从这个意义上来说，1相当于盈亏临界点，超过1的部分可以获得安全边际。

　　杰里米·J·希格尔：从交易层面，安全边际即为历史市盈率。以漂亮50为例，我们以1972-1996年的股利和利润情况以及1997年的股价计算得出一个安全的、有保证的市盈率——安全市盈率。对比高峰估值(1972年的估值)和安全估值， 我们可以发现，50只股票中有16只股票的价值是要高于投资者当时给予的估值的。以1972年的利润计算，菲利普·莫里斯的市盈率应该是78.2倍而不是实际的24倍，被低估三分之二；可口可乐市盈率应该超过90，默克的市盈率应高于70。 整体来看，消费、食品行业的股票普遍被低估，包括麦当劳、百事可乐、可口可乐等；而科技股的实际估值过高，IBM的安全市盈率15.4，而1972年实际市盈率为35，施乐公司的安全市盈率18.3，而实际市盈率为45.8

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