2、地产

　　第二说一下地产。我们在从去年下半年开始就找行业集中度能提升的板块，房地产的确是大家可以看到很明显的销售数据集中度在提升但我们之前没有把它当成一个整体或者是一个板块来推荐。原因很简单，因为一个中期的房地产板块的机会必须有两个条件之一，要么是货币政策的宽松，要么是房地产政策调控的宽松，两者有其一板块上才能有阶段性的机会。在去年下半年的时候我们既看不到货币宽松的可能，也没有太多房地产政策宽松的预期。

　　但是去年年底到今年年初有几件事很值得关注：第一，年初传出的部分二线城市楼市政策开始松动(事实上去年底就看到部分二线城市以引入人才的方式放松一些房地产政策)；第二，以天津、内蒙古等地为典型爆出GDP虚报的消息；第三，去年底内蒙古紧急叫停了几条地铁基建项目；第四，金融防风险加速，近日郭树清在接收访谈时再度强调防范风险的重要性。

　　如果把这几件事连在一起看会发现存在一定的因果关系。内蒙古叫停的主要是地铁基建，建设资金一般由市级财政负担，从而加大地方债务压力。而从去年的整个政策脉络来看，对地方债务的处理已经构成防范化解风险的重要内涵，比如去年7月金融工作会议首次明确地方政府债务终身问责。

　　一系列措施落地，处理地方债务问题成硬性指标，而这又将进一步加大各地方在财权和事权不平衡下的财政压力。近日爆出各地GDP虚报问题，这之后即进入“挤水”过程，而这又将进一步暴露地方的债务问题，除了依靠中央的财政转移支付之外，地方本级的财政也有增收的压力。而我们通过对地方财政报表的拆解，不难发现土地财政的身影， 即“国有土地使用权出让金”一项贡献了地方财政收入的相当大的比重。

　　我们知道，16年下半年以来全国至少掀起了两波楼市限购限价限贷等调控政策的浪潮，一波在16年国庆之后，一波在17年3-5月。如果不看三四线去库存超预期和棚改货币化推进，单说调控令本身对地产销售、投资乃至拿地都是负向作用的。因此，当地方债务终身追责实锤落定，以及部分地区GDP“挤水”下债务风险的进一步暴露，短期内地方政府或多或少都会有通过增加拿地收入来“化险为夷”的动机。因此最近我们看到不少二线城市，高压楼市调控不同程度上出现了一定松动。青岛、天津、兰州、南京等地是最近的新政，大家感受比较明显。但事实上从去年年中开始，一些地方已经悄然做出改变，用“人才引进”的办法曲线救国，通过对人才实施落户松绑、购房补助等方式，稍稍稳定住楼市。

　　上面讲的政策宽松预期是短期罗，但从长期来看，对楼市的调控方向并不会发生改变，地产的长效机制、支持住房租赁仍在进行中，乃至财政部去年11月提到的房地产税也有可能逐步浮出水面。这就意味着短期的宽可能第一不会有太强的影响，第二是偏局部性的，但这不影响长期逻辑。这几年的数据我们已经能看到地产销售集中度在上升，因为在“长效机制”下， 中长期调控的常态化和市场的规范化，实则利好那些在品牌、融资、拿地等方面具备优势的龙头地产公司。

　　而房地产投资一旦聚焦在龙头的股票上我们就会发现和之前的逻辑变化很大。我们发现万科保利之前给到PE4—5倍的估值，那时小的企业也能赚到钱，也能有不错的经营情况，所以大的企业没有什么优势，那时也没有集中度的提升，大企业没有估值溢价。而从未来看，小企业的经营环境和融资环境是在进一步恶化的，大企业的优势在不断的提升，我们会持续看到龙头公司有更好的估值溢价。

　　所以不管短期是否有宽松的持续性，我们都能比较有把握地说这些房地产龙头公司的估值还能继续再上一个台阶。这是我们对于房地产的基本判断，即短期可能会有一些交易性的资金因为宽松预期而进入整个板块，而当这个热度退去之后，地产龙头依然具有长期配置价值。