一致预期2:大小券商市场表现一致性强

　　整体监管收紧的状态在持续进行，引导了优质与非优质标的间估值的差异，和银行板块受益于经济复苏带来的估值抬升一致，优质券商与非优质券商的估值也会抬升，但同时分化也会加大。最近一两年伴随着监管的持续收紧，券商在业绩、业务及风险防控能力上的差异逐渐拉大，龙头效应明显。

　　一致预期3:金融监管收紧利空券商

　　金融监管的加强规范了市场，有利于行业健康发展；同时也加速了行业洗牌，使得券商的业务向龙头集中。监管收紧下大券商无论在业务能力、资本实力以及业务规范上都具有显著优势，行业业务向龙头整合的趋势加速。

　　总体而言：最近一两年伴随着监管的持续收紧，券商在业绩、业务及风险防控能力上的差异逐渐拉大，但仍然缺少一个ROE这样的关键变量。目前券商的ROE和杠杆水平正处于上一轮牛市启动前的位置，即相对底部的位置。因此从当前风险收益比的角度来看，券商目前具有配置价值。从中长期逻辑上来看，未来一两年，我们认为市场也会给予券商龙头股一定的稳定性估值溢价。今年券商行业内部分化已经显现，大券商即龙头券商涨幅比小券商更高，而跌幅比小券商更低。整个大金融板块，尤其券商行业在未来一两年内都值得重视。

　　1.2

　　银行板块

　　对于银行板块，大家通常有一些常识性的投资逻辑：一是普遍认为银行并不属于弹性的品种；二是市场在几年前也很难想象股份银行的估值会低于国有大行。就这两点而言，我们认为未来银行的结构性演绎过程会更加突出，主要基于以下几点逻辑：

　　首先，银行板块受益于经济增长的修复过程。9月中旬之后，GDP及工业增加值的数据略低于预期，但从银行不良率及资产端的修复来看，受到经济下行的影响并不大。我们认为银行整体不良率及资产端的修复伴随着经济结构性修复的持续时间会比市场预期的更长，当前银行正处于不良修复周期的后半段。自2010年之后，市场广泛认为银行表观的不良率是拿时间换空间，把不良周期往后拖延，但在现在所处的经济状态之下，即从前期的下行通道转向磨平摸底的过程之中，银行不良端的修复已经进入周期的后半段。从中长期来看，银行的不良率将环比下降。

　　其次，对银行估值的判断尤为重要，市场上有投资者认为银行板块的合理PB就是0.9倍，这很大程度上是因为2010年伴随着银行的估值体系从过去的PE估值转向PB估值时，银行的估值也回到了1倍PB水平，而此后随着经济变差，银行估值端环比减弱。但市场并没有具体思考为什么银行的PB就是0.9倍，更多则是从环比角度来判断银行的0.9倍估值能否被突破。我们认为，从银行景气度的角度来看，逐级改善的景气度能向上推升估值是必然的过程。而从策略角度来看，四大行及优质银行的估值则可能回到1.2-1.5倍水平。我们通过PB=PE*ROE来计算，PE用银行资产规模的同比增长作为代理变量，ROE则看过去几年银行整体处于下行阶段中的均衡位置，因为需要考虑经济增长的修复，PE给到10倍，几乎是2010年以来的下限位置，ROE则给到12%-15%。因此，从策略角度，未来银行的估值区间可能回到1.2-1.5倍，且绝对估值的提升伴随着银行景气度提升的逻辑将无法被证伪。