港股策略

　　从港股和美股市场投资者持股结构的角度，解析港股与美股估值折价的原因，以及未来哪些因素或事件可能进一步提升港股市场估值。

　　1) 政府、企业和控股母公司是港股市场最大持股者，持有港股约50%的市值。美国股市约80%的市值是由投资顾问(资管、基金等)持有。这一差别主要源自港股市场大量的中国国企，尽管国企市值占比已经从2008年的59%逐步下降至目前的40%。

　　2) 市场对于恒生综指和罗素3000公司2018年的盈利增速预期相似，但是美股的估值明显高于港股。按照不同公司属性来看，香港本地和外资公司的估值和美股接近，而中国公司，在盈利预期和ROE都相比美股更高的情况下，依然有较大的估值折价。中国国企的估值折价尤为明显，拉低了整体港股和美股的相对估值。

　　3) 几个事件或有助于港股PB估值的修复：1)国企整体若出现明显的降杠杆，有望缓解市场对于高杠杆高负债的担忧，2)银行的ROE逐步提升，资产质量继续好转，有望促进PB估值修复，3)南下资金有助于缩小港股部分行业估值较A股的折价。

　　大金融

　　站在估值修复的起点看银行-国内外估值对比系列之银行篇：

　　行业估值进入修复期，国际对比探看未来空间

　　银行业今年估值修复行情已经展开。纵观世界主要经济体盈利及估值，我国银行业整体呈现ROE高位，而估值折价现状。回顾我国银行业估值历史，行业估值在2007年最高曾突破5倍PB(LF)， 2013年不良贷款从华东地区爆发后，行业估值不断下行至0.9倍上下。站在当下时点，什么样的估值水平是我国银行业的合理水平，未来估值修复空间有多大，本篇报告旨在分析我国银行业对标国际银行业的折价因素，并且提出未来估值修复的重要基本面节点。

　　宏观因素：经济增速换挡，行业结构调整

　　过去十年间我国经济增速开始逐步出现告别两位数增长的经济换挡期，虽然增速仍然高于高等收入国家，但是经济增速明显趋缓，经济换挡特征明显。其次我国利率市场化于2015年在政策上完成，然而实体经济的融资依然高度依赖于银行体系，银行业积聚一定风险，金融市场配置效率仍待提高。此外而我国长期以个人投资者为交易主体，海外投资者参与规模有限，易出现重投机、轻价值的市场状态，从而导致银行等价值投资领域出现折价现象。

　　微观因素：资产质量降低估值中枢，非息及零售业务发展较晚

　　首先资产质量是影响银行估值中枢的重要因素。2012-2013年受外需收缩影响，华东地区制造业和批零业的不良贷款风险开始暴露，银行股估值中枢整体降低。其次零售业务能够有力提振息差，且资产质量稳定性高，而我国实体经济依赖银行贷款，零售业务起步晚，暂未显现估值溢价。再次非息收入作为利润稳定器，提升银行抗周期性。而我国非息业务仍处发展中前期，未来空间仍待打开。此外中国银行业还处于资本管控的过渡阶段，较强的监管环境一定程度上使杠杆率收缩，压低银行的估值水平。