宏观

　　分别从汇率、利率、大宗商品三个方面进行宏观层面的国际比较。

　　一、汇率和股票、债券之间关联关系的国际比较研究

　　1、一个国家的汇率制度安排以及资本与金融项目的开放程度将会直接影响该国家汇率和股票、债券之间的传导效率。汇率能否自由浮动决定了汇率价格是否能真实地反应市场的预期变化；资本与金融项目的开放程度则决定了汇率和资本市场双向影响的广度和深度。 我们发现，有效汇率到股票存在单向传导，债券到汇率存在单向传导。

　　2、对于汇率是否应该成为资本市场的“新增”变量，我们认为债券市场长期内无需过于担心汇率走势，而股票市场需要关心人民币名义有效汇率以及市场汇率的走势。 当前人民币兑美元市场汇率未来将会是呈现基本稳定和双向波动的走势，因此人民币名义有效汇率和股票价格在这一前提下将会是负相关关系。

　　二、盈利出小牛，无水无大牛——利率及其与估值关系的国际比较研究

　　1、区分四种利率水平进行国际比较：1、国债到期收益率，中国更贴近于发达国家；2、政策利率，中国有时不得不追随美国；3、同业之间的拆借利率，中国相对高一些，导致期限收益率曲线更平坦；4、贷款利率，我国与美国差异很小。

　　2、中国在政策利率决定机制上最与众不同，本质上是货币政策目标的区别。我国实行货币政策多目标制，除了增长、就业、通胀以外，还关注国际收支平衡、金融稳定等，在无法兼顾的情况下，短期会有重要性排序。

　　3、我们认为利率是估值的核心，从无风险利率对估值的弹性来看，中国具有最显著负向关系。在企业盈利驱动的股票牛市中，往往是阶段性牛市、小牛市、慢牛市，但如果是无风险利率下行推动的牛市，却更多是大牛市，强牛市。

　　三、大宗商品的国际比较研究——供需博弈定价，美元周期定趋势

　　1、中国大宗消耗量已远超美国，但尚未掌握定价权；印度对大宗商品需求增长较快，但短期难以拉动大宗价格趋势反转。具体而言，原油的供给端仍以OPEC主导，美国的影响边际加强，供给端关注限产协议和美国页岩油革命的冲击，消费端中美影响较大；煤炭方面，中国的产量和消费均占全球近五成，但近年消费出现下滑；澳洲和巴西主导铁矿石供给，而中国是铁矿石进口大国，钢铁产量占全球五成；中国的精炼铜和电解铝生产、消费均一家独大；中印黄金需求分居全球前二。农产品方面，美洲地区(美国、巴西)是多类大宗农产品主产地，中国则是最主要的消费和进口国。

　　2、大宗商品价格影响经济和通胀环境，其趋势受美元周期制约。资源出口国经济与大宗价格正相关，资源进口国对大宗价格波动的敏感度相对较低。