此轮人民币升值源于美元走弱和中国经济新周期。1)美元大幅走弱、欧元大幅走强是人民币升值的外因。在特朗普新政低于预期和欧洲经济超预期的影响下，美元指数从年初的103.8大幅贬值至9月11日的91.8.2)年初以来，人民币兑美元升值6.5%，而兑欧元、日元、英镑等货币分别贬值6.8%、0.5%和0.7%，而CFETS指数基本持平；年初到4月，人民币除兑美元小幅升值0.8%外，兑欧元、日元和英镑分别大幅贬值2.6%、4.4%和4.5%，而CFETS指数亦下行2.2%；5-7月之间，人民币除兑欧元贬值4.8%外，兑美元、日元、英镑等主要货币分别升值2.6%、2.0%和1.2%，CFETS指数持平；8月以来，人民币兑美元升值幅度达到3.1%，CFETS人民币汇率指数上升1.8%。人民币兑欧元、日元、英镑等非美货币分别升值0.6%、1.9%和2.6%。3)中国经济新周期是推动人民币升值的内因。历史上，在美元贬值的环境中，人民币既可能跟随贬值、也可能走强，选择弱锚还是强锚取决国内经济基本面。年初以来美元走弱，人民币成为强势货币，是由经济新周期决定的。近期经济和市场正按照新周期的逻辑演绎：外需复苏、产能出清、商品PPI大涨、企业盈利大幅改善、银行不良率下降、股市结构性牛市、人民币汇率走强、长端利率上升。

　　人民币汇率展望：短期双向波动、大幅升贬空间均不大，中期有升值基础。从短期看，人民币汇率双向波动符合中美两国经济基本面。从内部看，中国经济正站在新周期的底部和起点上，但尚未形成明显复苏的态势。从外部看，特朗普新政低于预期，但并未阻碍美国经济复苏的势头。

　　从政策导向看，近期央行释放信号，不愿人民币短期继续大幅升值。中国央行9月11日表示，已将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。这两项政策都是在前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定顺周期性的背景下出台的宏观审慎管理措施，考虑到当前市场环境已发生较大变化，上述两项政策有必要进行调整。

　　从中期看，我们判断人民币有升值基础：一是中国经济新周期将持续提升企业盈利、股市结构性牛市以及人民币资产的吸引力；二是经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%之间，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球较高；三是供给侧结构性改革持续推进，传统行业通过去产能提升规模经济，新兴行业通过创新发展孕育新增长点，改革红利逐步释放，全要素生产率不断提高；四是政策通过房地产去库存、地方债务置换、传统行业去产能等化解重大潜在风险点。

　　汇率虽然短期可能受到部分因素干扰而与基本面有所偏离，但在中长期是由经济基本面决定的，因此人民币汇率前景根本上取决于中国经济改革转型前景。未来中国经济改革仍任重道远：通过减税和打破玻璃门放活新兴产业，通过长效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立财经纪律，在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系，等。

　　风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆；房地产调控过紧；改革低于预期。