近两日，贵金属价格有所回落，但时间拉长至过去六个月，黄金、白银和铂金价格整体上呈反弹回升趋势，主要的原因是：联邦基金期货显示，投资者对美联储在当前紧缩周期继续加息失去信心。例如，今年3月中旬，据联邦基金期货，两年内目标利率区间预计为1.75%-2.00%，但到8月底，加息预期减弱，市场预计，两年内美联储目标利率可能会低于1.5%(见图1).

　　图1:美国大选后加息预期下降

　　加息预期下降对贵金属来说是利好。投资者将贵金属视为一种无息保值品，当加息预期降低时，持有贵金属比持有现金更具吸引力。过去几年，联邦基金期货的变动，与黄金、白银和铂金价格的变动之间的负相关性越来越强(图2)。这意味着美国利率市场对贵金属的影响已经随着时间的推移而增加。

　　图2:联邦基金和贵金属之间每日变化的负相关性越来越强

　　分析师在上周四(9月7日)时就表示，投资者无疑对近期贵金属的涨势感到满意，但有理由怀疑这种乐观的状态能否持续。今年7月10日以来，黄金期货价格稳步上涨，并于上周五(9月8日)触及1362.4美元/盎司，创2016年8月17日以来新高，但在本周有所回落。

　　在阐述贵金属的上行和下行风险之前，有必要指出的是：近期加息预期下降与目前的经济状况无关。GDP、劳动力市场和大多数其他经济指标反映经济稳步扩张，通膨率温和上升，所有这些应该支持更多的加息预期，而不是减少加息预期。此外，美国和大部分其他收益率曲线(除中国之外)仍然呈现正斜率，表明未来12-24个月经济下滑的可能性很小。

　　加息预期下降似乎与政治因素有关。另外，市场还有面对几个令人担忧的问题，如：耶伦会连任美联储主席吗？如果不会，谁来接替她呢？联邦公开市场委员会(FOMC)的空缺职位将由谁来填补，他们可能是鹰派还是鸽派？医改的失败是否表明税改和基建支出计划也不会顺利通过？特朗普政府受欢迎程度低，及其与国会的关系紧张，在这种环境下，美联储能否在没有财政政策的推动下，通过货币政策继续维持经济增长？虽然美国债务上限得以延长至12月8日，但这只是暂缓之计，随着债务总规模不断增长，并在9月8日突破20万亿美元大关，美国政府会关门吗？这些问题的答案都不清楚，而这种不确定性继续影响着美联储的加息预期。

　　美国货币政策方向的不确定压制了利率预期，并提振了贵金属价格，随之而来的是贵金属开始面临下行风险。美联储利率预测的“点阵图”

　　与市场预期之间仍存在巨大差距。FOMC成员似乎认为，美联储将在2020年前提高其政策利率至3%。

　　这意味着从现在到2019年底将再加息七次。反映市场预期的联邦基金期货显示，在十年期末美联储可能将目标利率定为1.5%，接下来加息一次之后再加一次的概率为50%。据了解，市场预期与点阵图之间的差距如此大是很少见的。

　　如果失业率继续下滑，消费者收入和支出持续增长，住房继续反弹，全球避免与朝鲜发生冲突，那么主要风险就在于美联储加息的次数超过目前市场的预期。从目前看来，在2020年之前将利率上调至3%更像是痴人说梦，但达到2%是几乎可以肯定的。

　　如果美联储的加息次数比市场预期多了一两次，对贵金属可能无疑是利空。同样，若美联储缩表推高中长期利率，也可能不利于贵金属。

　　此外，如果政府和国会意外通过重大税改或基础设施支出法案，同时避免政府关门，加息预期可能将上升，贵金属价格受挫。

　　另一种情况是已经降低了的利率预期可能会进一步下降。目前，美股估值已相当高，企业盈利增长停滞。如果股市大幅回调，利率市场可能会从预期美联储放缓收紧速度，至预期美联储不再收紧政策，甚至开始考虑美联储是否可能会扭转紧缩周期，再次开始宽松政策。如果发生这种情况，贵金属将会飞涨，黄金可能会涨至更高水平。

　　贵金属价格不走高的另一个原因是：黄金和白银矿产供应持续上涨。联邦基金期货的走势对黄金白银的每日价格起主要作用，但从年度来看，矿产供应变化对贵金属的影响更大。2017年矿产供应量可能会创历史新高，这可能会抑制贵金属价格。

　　此外，矿产供应可能将继续增长。黄金可盈利的价格为818美元/盎司。若价格达1300美元/盎司，平均可获利59%。2016年，生产白银的总现金成本 资本支出平均为11.38美元/盎司，目前白银交易价格接近17.50美元/盎司，这给银矿企业的经营利润率与黄金生产商相当。采矿业盈利会刺激投资增长，导致供应量进一步增加，长期来看，价格应该面临下调压力。

　　但铂金是一个例外。铂金的平均生产成本在974美元/盎司左右，接近于目前的市场交易价。过去十年来，黄金和白银矿产供应量分别增长了27%和33%，与之相反的是，铂金矿开采量较十年前下降了约8%。汽车和电子产品对铂金的需求也一直疲软。2007年，共4109公吨铂金用作汽车催化转化器，而2016年仅为3286吨。

　　同期，电子产品对铂金的需求也从397吨下降到148吨，在玻璃产品中的使用量从431吨下降到291吨。石油行业对该金属的需求在十年内下降了20%。铂金在其他领域的增长，如零售投资、珠宝首饰及其他工业应用，不足以抵消汽车、电子、玻璃和石油行业的需求下滑。因此，采矿供应在确定铂金价格方面并不具有影响力。

　　简而言之：

　　利率市场比以往更大程度地影响贵金属市场。

　　美联储加息预期降低，贵金属价格上涨。

　　加息预期降低似乎是基于政治忧虑，而不是最新的经济数据，目前经济数据表现依然强劲。

　　如果今年秋季政治忧虑消除，加息预期可能会反弹，从而影响贵金属价格。

　　如果美股回调，及政治忧虑加剧，可能会进一步遏制加息预期，贵金属价格受提振。

　　鉴于矿业利润率可观，白银和黄金产量可能会持续增长，而供应增长将限制黄金和白银价格的上涨。

　　汽车、电子、石油和玻璃行业对铂金的需求疲软，铂金矿产量对价格影响有限。