风险提示：

　　1. 宏观经济大幅下行；2. 宏观流动性持续收紧。

　　为何需要重构股市流动性

　　对于股市流动性的把握是策略研究中一个较为重要的判断因子。在2010年前，“M1-M2”或者“M1定买卖”等较为流行的因子被当时的市场投资者所广为认可。但伴随着金融部门各领域创新业务的发展及杠杆率的抬升，导致金融各部门流入股市的渠道日益增多及规模逐步扩张。因此，过去的流动性变量对目前股市流动性的阐述以及对市场判断的引导意义开始减弱。

　　在我们中期策略报告(即我们的“流动性从哪儿来”系列报告之一)中，我们提到用“金融部门总资产同比增速”扣减“工业增加值季调同比”去刻画流入金融市场的流动性(包括股市与债市等金融资产部门)，这一变量的趋势变化可以一定程度上反应金融市场的流动性情况。然而，这一变量也存在一定缺陷：主要是无法拆解出股市的流动性变化。

　　另一方面，国内金融业在过去近10年中快速创新扩容导致投资者观察流入股市的流动性变化变得较为困难，也同样增加了自上而下去寻找类似于“M1-M2”等指标的难度。因此，“流动性从哪儿来”系列报告将从此篇开始，就股市流动性开始挖掘背后的勾稽关系。 此文将延续系列报告一，针对性地就股市流动性来源做自下而上的拆解，重点回答以下几个问题：(1)金融部门各领域在权益市场的投资量及比重拆分；(2)金融部门各领域是如何将流动性传导至股票市场；(3)金融去杠杆背景下，通过各渠道拆解，股市流动性的情景变化。

　　金融部门总资产的扩张与拆解

　　1、宏观流动性与股市流动性的区别

　　宏观流动性不仅需要服务于金融市场，更需要支持实体部门。因此，我们在讨论金融市场流动性时，需要在宏观流动性的判断中剔除对实体部门流动性的需求。 我们需要强调，金融市场流动性与股票市场流动性是有区别的。可以用两个等式来解释宏观流动性与股市流动性的从属关系：

　　宏观流动性=实体部门流动性 金融市场流动性；

　　其中：金融市场流动性=股市流动性 债市流动性 其他资本品市场流动性。

　　我们曾在中期策略报告中提到，金融市场的流动性存在一定的周期性现象，这一周期性现象是基于经济周期的不同阶段决定的。下图是中期策略报告《养精蓄锐》中对于金融市场流动性的理论阐述。

　　我们结合下图，用理论上的经济周期演进路径来推导金融市场流动性的周期性现象：

　　当经济从过热期逐步转向衰退期的过程中(图1的Ⅰ阶段，“金融市场流动性宽松”)：经济增速缺乏继续上行动力，而通胀快速上升，紧接着货币环境将开始逐步收紧。但在这个阶段，实体部门资金需求的下滑速度快于宏观流动性的下滑速度(例如2007Q3后信贷增速迅速滑坡)，因而，“过剩”的流动性转向金融市场，叠加杠杆，金融市场流动性相对宽裕。

　　当经济从衰退期逐步转向萧条期的过程中(图1的II与III阶段，“金融市场流动性宽松”)：由于经济增速从高位失速下滑，宏观流动性将被动从前期的收紧转向宽松，但在这一阶段往往经济增速仍处于下行通道，且实体部门对未来经济预期较为悲观，资金需求弱，银行“惜贷”，最终结果体现为宏观流动性至实体的传导机制不畅，“过剩”流动性在金融市场沉淀。

　　当经济从萧条期逐步转向复苏期的过程中(图1的IV与V阶段，“金融市场流动性收紧”)：实体经济开始逐步修复，下行换挡风险已弱化，此时的货币政策将有预期且有意愿从宽松转为中性。伴随实体部门的资金需求扩张，金融市场流动性将步入下行通道。在经济逐步上行与金融市场流动性逐步萎缩的背景下，A股市场结构性行情或将成常态。

　　当经济从复苏期逐步转向过热期的过程中(图1的VI阶段，“金融市场流动性收紧”)：需求逐步改善后，实体经济进入正循环，社会需求带动实体部门收入利润提升，进而带动投资，投资扩张进一步满足社会需求。在这段时间窗口期内，货币政策往往处于中性或略偏紧状态以防止过度投资，因而在宏观流动性保持中性状态下，实体部门吸收了较多的流动性，导致金融市场流动性仍在偏紧状态。