四、地产需求降温，棚改力度转弱

　　我们研究中国经济，不仅要观察发电量增速等经济的同比指标，更要关注地产销量等领先指标。中国工业经济走势与地产投资高度一致，源于经济靠投资驱动，而制造业、基建投资的资金来源均依附于房地产。今年上半年经济的企稳回升，其本质还是在于三四线地产销售激增，使得地产投资和相关消费表现超预期。

　　地产需求拐头向下，库存降幅扩大。7月全国商品房销售面积同比增速大幅回落至2.0%。地产库存大幅去化和基数偏低令7月土地购置面积增速反弹，但受地产销量增速回落影响，7月地产新开工增速大跌转负。

　　今年以来，房地产市场表现超预期，主要源于在地产去库存的基调和棚改货币化安置政策配合下，三四五六线城市地产销售持续高增，地产库存大幅去化。

　　但从目前时点来看，我们认为地产去库存政策进一步推进的必要性已大幅下降：

　　一是当前全国，尤其是三四线城市地产库存去化周期已降至多年新低，进一步去库存必要性已降低。7月底政治局会议对地产政策的表态已从“加快建立和完善长效机制”转为“稳定房地产市场”，意味着政策力度或有所调整。而17年以来央行PSL投放力度也远不如16年，前7月新增规模仅4168亿，较去年同期大幅下滑。PSL投放力度的下降，意味着棚改货币化安置对地产销售的支撑力度正在减弱。

　　二是房价大涨推动三四线楼市地产开工投资，如果不及时抑制将形成新一轮过剩库存。三四线房地产的暴涨其实是在制造比之前一二线更大的泡沫。尤其值得警惕的是，即便在上半年24%的高销售增速下，三四线城市上半年的房屋新开工面积依然超过了销售面积，这意味着去掉的房地产库存又被地产商拿地开工生产了出来，其实是永远去不完的。因而，在库存去化的城市正在逐渐启动限售机制，这一方面可以抑制居民投资购房，也可以对地产商投资冲动形成威慑，防止形成新一轮地产库存过剩。

　　房贷利率持续上行，地产销售拐点已现。房贷利率是决定地产销量的最重要指标。从历史经验看，每一轮房贷利率的见底回升，都对应着地产销量增速的见顶回落。央行公布的二季度住房贷款加权平均利率，已从去年四季度的4.52%回升至4.69%，融360公布的35大重点城市首套房平均贷款利率也从去年10月的4.44%一路上升至今年7月的4.99%。

　　这意味着，无论是从政策基调、库存去化情况、房价涨幅还是销量走势看，短期内去库存政策进一步推进的力度和必要性都有所下降，加之房贷利率的持续回升，下半年地产销售增速或重现负增长。

　　五、经济周期见顶，出清才有未来

　　经济周期见顶，经济下行承压。总结来看，17年上半年，由于三四线地产繁荣拉长了地产周期，存货周期还在发生作用，去杠杆的影响还不明显，经济表现稳定超预期。但从7月经济数据看，无论是内外需求还是工业生产，都出现了不同程度的下滑。而从经济周期角度观察，三大经济周期都有见顶的迹象，其中三四线地产销售增速大幅回落意味着地产周期步入尾声，工业产成品增速连续下降意味着库存周期步入尾声，而制造业投资增速回落意味着设备投资周期并未启动，而政府反周期对冲的基建投资也在减速，整体看经济在下半年将重新面临较大的下行压力。

　　出清才有未来，改革才有出路。在我们看来，研究宏观经济绕不开金融、地产。但金融、地产代表的是中国的过去。过去30年，每年新增1000万适龄劳动人口、1000万农业转移人口，带来的是轰轰烈烈的城市化、工业化进程。但目前年轻劳动人口逐年下降，农业转移人口缩减至600万人，与此同时地产新开工却依然高居不下，房地产紧缺的年代已一去不复返。所以我们相信，在这一轮地产库存去化之后，未来绝不会重走地产驱动的老路，应该是大力发展租赁住房，该限购限购、该限售限售，严格控制货币增速，接受经济下行，释放改革红利，只有不靠房地产了，而是靠改革和创新提高效率才有真正的新周期。