二是金融去杠杆未结束。

　　从银监会等监管机构的表态来看，金融去杠杆并未结束，只是在节奏和力度上短期缓和。

　　从银行的行为来看，在4、5月份去杠杆政策推进时，银行同业业务扩张风向标的同业存单发行大幅萎缩，其实意味着银行开始了去杠杆。但在6月份政策短期缓和之后，银行同业存单发行量又创下历史新高，意味着银行又开始了加杠杆。这意味着金融机构的加杠杆冲动并未受到根本的约束。

　　我们认为，本轮中国地产泡沫出现背后的根本原因是金融市场出现了过度繁荣，将过多的货币投向了房地产，尤其是银行业在过去几年的扩张太快，而银行业扩张的根基又是同业和理财等影子银行业务，这部分业务属于逃避监管套利，缺乏资本约束，导致货币创造完全失控。

　　通俗来讲，银行是高杠杆业务，100块钱贷款背后通常只有10块钱资本金支持，所以在经过多次金融危机之后，国际上对银行业的杠杆率提出了明确的限制，巴塞尔协议要求银行的资本充足率不得低于8%，就是银行至多能拥有12.5倍的杠杆。

　　但是在过去几年，中国银行业扩张的根基是理财和同业业务，其中理财业务属于表外、几乎不占用任何资本，相当于杠杆无限大。而同业业务只用占用1/4的资本，相当于将银行的杠杆放大了4倍，最高可达50倍杠杆。这意味着在考虑表外和同业业务之后，中国很多银行的杠杆率已经严重超标，蕴含着极大的金融风险。

　　目前，无论是银监会的“三三四”检查，还是传闻中的大资管监管框架，以及央行的MPA考核，均对银行表外业务提出了严格的监管要求，其核心目标就是将银行表外业务比照表内业务来监管考核，必须计提相应资本，从而降低杠杆率。而对于理财和同业业务发展过大的银行，其实意味着其必须收缩资产规模，降低表外和同业业务杠杆。

　　因此，为了中国经济的长期健康，金融去杠杆势在必行。我们认为6月份监管的缓和不代表去杠杆的结束，银监会自查报告虽然延后提交，但在3季度仍需上交，届时部分发展失控的银行必须做出整改的举措，这也就意味着银行仍有缩表压力，而资产的出售将在3季度对利率形成冲击。