监管政策从松到紧，去通道化，清理资金池，回归资管业务本源。2012年10月“一法两规”对券商资管业务进行了里程碑式的放松：将集合资管计划的行政审批制改为发行制度；放展投资范围，在股票、债券、基金、股指期货等证券品种的基础上，增加非上市公司股权、债权资产等；取消小集合、定向的投资比例限制。2016年下半年以后监管升级，2017年4月证监会对资金池业务提出限制产品规模、限制投资范围(不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种)、控制久期错配、控制杠杆倍数等要求。2017年5月证监会发言人张晓军首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。券商资管未来在摆脱同质化的通道业务和“空转套利”的资金池业务后将回归资管业务本源，依靠自身的投研能力从事价值挖掘、资产配置、风险管理业务。

　　券商资管监管加强的影响。1)对实体经济存在三重影响。一是融资类通道投向工商企业的规模达2.27万亿，占总规模的35.6%，因此去通道化在短期会对经济产生直接冲击；二是去通道化以及清理资金池会引发债券赎回，推高债券发行利率，融资成本上升；三是监管倒逼资管资金流向优质实体资产。2)对股市边际有一定影响。截至2016年底，券商资管集合计划和定向计划投资于股票的规模为3,458亿元，规模较小但在存量博弈市场边际有一定影响。3)对债市的冲击较大。2016年底，券商资管直接投资债券的规模达到4.9万亿，远高于基金子公司的规模6238亿元，由于资金池业务大部分投向也是固收类产品，即使仅清理资金池业务对债市的影响也较可观，预计本次整改将采取新老划断的办法，给予券商充分时间进行调整，能够更好地稀释监管影响。

　　正文

　　1 券商资管业务概览

　　1.1 券商资管行业的发展过程

　　根据证券业协会的统计数据，2011年末，全行业受托管理本金规模仅为人民币2818.68亿元，到2016年末规模已达17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。

　　券商资管业务发展可分为三个阶段：2012年前“探索阶段”；2012年6月-2013年12月快速发展阶段；2014年初至今调整转型阶段。

　　2012年前：券商资管业务探索期，资产规模小。全行业受托规模在2011年末仅为2818.68亿元。该阶段的业务种类、产品品种单一，投资投向主要是传统的标准化资产，产品形态接近于基金，创新力度也较弱。

　　2012年-2013年：资产规模爆发式增长，但主动管理的资金占比较小。2012年为券商资管业务的转折年，开启了放松管制、大力创新的新纪元。券商资管开始募集和承接来自于银行的巨额委托资金，2012年年底全行业管理规模猛增到1.89万亿元，较上年末增加了1.6万亿元，2013年比上年末增长1.75倍。券商资管业务虽实现了爆发式增长，但主动管理的资金占比较小；业务品种进一步丰富，定向、大集合、小集合、专项计划等各类产品的规模持续增长，产品创新尤其是集合产品形态创新迭出，结构化、期限分层、预期收益率报价等产品设计都有所突破。

　　2014年初至今：银行增量资金减少，主动管理业务占比提高。2014年开始，由于银行增量委托资金的大幅减少，券商资管全行业管理规模增幅快速降低，2014年增幅为53%。很多券商加快调整转型，把业务侧重点从被动管理业务转到了主动管理业务，大力推出主动管理产品，主动管理的资金占比开始有所提高。证券公司主动管理能力进一步提升，特别是以债券市场投资为主的主动管理产品规模及占比增长显著，业务结构进一步优化，资产管理业务总体运行平稳，收入稳步增长。2016年末主动管理业务对证券公司收入贡献度提升至9.0%。

　　1.2 券商资管的业务模式

　　1.2.1 券商资管业务的历史演进

　　2003年12月，证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，明确界定了券商资产管理业务的类型，即定向、专项与集合资产管理业务三项业务；2004年10月21日发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，对券商设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细说明。