上周市场回顾：一级供给回升，二级曲线走平

　　一级市场：供给回升，招标一般。上周供给压力下，政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率则高于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行1013.9亿，政策性金融债发行550亿，地方政府债发行1725亿，利率债共发行3289亿，较前一周大幅上升2289亿。同业存单的发行量同样大幅攀升，上周发行4965亿，净融资额1346亿。

　　二级市场：收益率曲线平坦化。近期监管预期略有弱化，配置力度有所加大，但市场参与者依然以谨慎为主，债市小幅震荡。具体来看，1年期国债上行16bp至3.66%，10年期国债持平于3.63%；1年期国开债上行12bp至4.26%，10年期国开债下行1bp至4.34%。

　　本周债市策略：资金紧张可控，利率谨慎博弈

　　资金面紧张但可控。6月中旬美联储议息会议，美加息概率仍较高，而6月底将迎来年内第二次MPA考核，资金面压力依然存在。但鉴于前期政治局会议强调“协调监管”，意味着在流动性趋紧阶段，央行将会承担维稳的角色，短期资金面紧张但依然可控。维持短期R007中枢在3.3%的判断。

　　债市博弈谨慎。近期出现了一些对债市有利的因素，从海外看，美债收益率不断下行为国内债市打开下行空间。国内经济回落，通胀低迷，基本面因素支撑在增强。从监管来看，协调性在加强，6月半年度考核前夕，监管可能处于间歇期，从资金面看，央行短期对冲流动性紧张的意图较为明显，流动性将呈现紧张但可控局面。对于负债端较稳的机构而言，短期博弈风险不太大，但是考虑到金融缩表仍在进行，利率下行空间并不乐观，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　配置短端，防守为上——海通信用债周报

　　本周专题：如何看待当前的钢铁债？

　　1.吨钢毛利创新高，但持续性存疑。5月底螺纹钢吨钢毛利突破900元/吨，创历史新高；线材表现好于板材。钢材需求来看，国内地产趋弱而基建尚可，国外经济复苏，但我国出口竞争优势缩窄；供给侧仍在推进，地条钢清理接近尾声，去产能难度增加，前期毛利冲高提高了钢企生产积极性，下游需求企稳下钢材社会库存有所回升，不利于高毛利的维持。

　　2. 企业偿债能力改善幅度不大。16年钢铁企业盈利指标大幅改善，但资产负债率仍高，现金流对短期负债的覆盖率还是很低。融资情况来看，钢铁行业债券融资受到一定限制，16年钢铁债净融资额为-455亿元，今年前5个月钢铁债发行与到期量基本维持平衡，但年内到期量还有超过1000亿元，部分企业年内待偿债券规模较大。

　　3. 钢铁债投资价值。过去一年钢铁行业供给侧改革推进顺利，企业盈利好转，带动钢铁债信用利差大幅缩窄，目前AAA级钢铁债平均利差已经处于历史较低水平。展望未来，钢铁行业盈利进一步改善的难度较大，企业偿债能力仍弱，年内债券到期压力较重，信用利差已经回落至较低水平，预计未来进一步压缩的可能性较小。

　　一周市场回顾：供给小幅上升，收益率按期分化。一级市场净供给-175.66亿元，较前一周小幅上升。AAA等级以33%的占比位列第一，制造业稳居占比第一，占比达到19%。在发行的89只主要品种信用债中有6只城投债，占比较上周有所上升。二级市场交投增加，收益率分化，1年期品种中，AA等级收益率上行幅度最大达12BP，AAA等级收益率上行6BP，其余等级收益率均上行4BP.3年期品种中，AA与AA-等级收益率上行2BP， AAA与AA 等级收益率下行3BP.5年期品种中，AA与AA-等级收益率上行2BP，AAA与AA 等级收益率均下行3BP，AAA-等级收益率下行5BP.7年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，其余等级收益率均下行4BP.

　　一周评级调整回顾：评级调整数量有所增加。本周发生了8项信用债主体评级向上调整(包括1项展望上调)，3项主体评级向下调整(包括1项展望下调)。本周评级展望下调的发行人均为产业债发行人。其中丹东港集团有限公司评级展望由稳定下调至负面，展望下调的主要原因是东北地区经济下滑，东北腹地内港口市场竞争激烈，公司债务规模持续增长，债务负担重。新疆青松建材化工(集团)股份有限公司主体评级由AA下调至AA-，评级下调的主要原因是水泥行业产能过剩，公司经营持续亏损，债务规模较大。

　　投资策略：配置短端，防守为上。上周信用债走势分化，高等级变现好于低等级，长久期好于短久期，具体来看，AAA级企业债收益率小幅下行2BP，而AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行2BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1)地方融资规范化持续。据财政部相关司局，今年不设债务置换限额，债务置换2018年之前完成，但协议须于今年年底之前签完，意味着下半年债务置换案例或增加；预算法实施条例有望今年出台，会将43号文上升到立法层面，意味着43号文执行力度将大大增加。地方政府融资规范组合拳持续，融资平台与地方政府信用的切割或将加速。

　　2)期限利差再度压缩。目前长短久期信用债之间的期限利差再度被压缩至低位，以5年和1年期AA 中票为例，目前期限利差为27BP，较5月底上行15BP，究其原因，主要由于同存收益率再度走高，叠加季末资金面预期偏紧。16年四季度末和17年一季度末期限利差都曾压缩，跨季后均回升，且均是以熊陡形式实现，意味着当前中长久期的调整压力仍存。

　　3)中短久期择机配置。季末临近，短期仍建议防御为主，主要配置短久期高等级品种：首先，信用债期限利差再度压缩至低位，5年与1年AA 品种期限利差不足30BP，配置短端的机会成本不高；第二，同存再现量价齐升，意味着金融去杠杆远未结束，信用债仍有较大调整压力，拉长久期时机仍需等待；第三，季末临近，资金面波动中短端可能会出现较好的配置时机。