三四线地产：棚改政府出资，贡献开始下降。从2015年开始，政府启动棚改货币化安置的模式，通过央行直接给国开行提供PSL贷款，然后由国开行给地方棚改定向贷款，其中大多数资金用于当地商品房购买，而且主要集中在三四线城市。目前PSL余额已经超过2万亿，因而三四线地产繁荣背后有着政府力量的巨大支撑。但是目前无论是货币化安置的比例、还是当年改造的棚户区数量，均已达到历史顶峰，其对地产销售的影响也开始下降，我们测算过去两年棚改对商品房销售增速的绝对贡献达到10%，而今年只有4%。

　　1.2工业库存上升，库存周期尾声

　　库存周期已至尾声。随着需求的回落，工业品库存开始逐渐上升。本轮经济反弹时间较短，属于典型的库存周期，过去中国一轮典型的库存周期持续时间通常在3年左右。从工业产成品库存增速看，本轮去库存从14年3季度开始，补库存从16年3季度开始，到17年2、3季度库存周期已经步入尾声。从制造业原材料库存来看，已经恢复到过去5年的高位水平。在经济长期趋势下行的背景下，目前的原材料库存水平难以进一步上升，而原料购进价格的见顶回落也意味着补库存接近尾声。