投资要点：

　　第一，5月22日，SHIBOR一年期报价4.3024%，创逾两年以来最高，已经首次高于4.30%的上海银行间市场的一年期贷款基础利率(LPR)，和央行一年期贷款利率4.35%只有一步之遥。值得关注的是，银行间同业存款存出报价和银行间一年期的质押式回购利率已经站稳在LPR之上，银行内部边际资金成本已经全面高于基准利率了。同时，长期SHIBOR利率提高，短期SHIBOR利率下降，上海银行间同业拆放利率期限曲线趋陡。长期SHIBOR高，主要原因还是银行缺少负债，负债端存款增长慢，而同业负债又受到监管限制；但是目前货币市场流动性是松的，因为货币政策偏宽松，这表现为隔夜和7天SHIBOR是下降的。第二，证监会提出要全面禁止通道业务，通道业务仍是目前资管业务主力。5月19日，证监会发言人在谈及新沃基金时，提出要全面禁止通道业务，不仅仅是针对基金行业，而是包括券商资管、基金公司及基金子公司的整个资管行业的通道业务。自2012年起，我国资管行业在银行主导表外融资业务的驱动下规模快速扩张，券商资管的通道业务开始呈现爆发式增长。根据基金业协会统计，今年一季度，整个资管行业内“一对一”产品规模约为28.22万亿元。截至2016年年末，通道业务规模总量为27万亿元，远远超过了全国68家信托公司管理的信托资产规模 20.22万亿元，且信托中也包括通道业务。证监会全面禁止通道业务是在金融市场去杠杆、去监管套利的背景下发生的，是在监管层面发生的一致性共识。首先，若券商资管和基金子公司通道业务被全面限制，部分配置需求可能转向信托。但由于考虑到对资本充足率的考核，信托公司可承受的规模有限。其次，全面禁止通道业务或将造成房地产、政府融资平台融资困难加重，可能导致社会融资成本提高。最后，深圳证监局要求清理资金池类债券产品的限期5月10日已过。通道业务仍是目前资管业务主力，28万亿的通道业务中间有很多都是非标产品，对实体经济融资条件更加趋紧。当然监管部门也表明并没有全面禁止，而是加强关注，所以后续影响还需关注。

　　我们认为，短期影响债券市场走势的因素是海外避险情绪，而中期因素是金融去杠杆速度，长期是经济基本面。一方面，目前基本面将利好债市，但SHIBOR和贷款倒挂，意味着银行未来将逐步把压力传导给实体经济，实体经济融资成本继续上升，经济下行压力加大；另一方面，金融机构去杠杆风险依然存在。随着资本外流压力减少和债券通的启动，中国国债的全球配置价值提高，但后市债市突破仍需外部冲击打破平衡，目前市场已经开始出现一定左侧配置的空间，可适当关注超跌反弹机会。我们仍然坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断。